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　　要建立公平高效有序的证券场外交易市场,切实保护投资者利益,势必要建立与之相适应的信息披露制度。现阶段我国对场外交易市场信息披露的规制主要是依赖于证券业协会与各个市场的自律规则,在制度建设方面实行了创新,实施了许多富有成效的做法,但也存在诸多亟待解决的问题。为此,吸收和借鉴发达国家场外交易市场信息披露制度方面的经验,建立符合我国场外交易市场特点的信息披露制度是当前场外交易市场制度建设一项极为重要的议题。

　　场外交易市场上述的一些主要特征,如市场准入门槛较低,挂牌转让的公司主要是非上市公众公司,较之上市公司,其规模小、经济能力弱,这决定了挂牌转让公司不能承担过高的信息披露成本。而受让方多为机构投资者或具有较高风险承受能力的个人投资者,意味着他们具有更多的专业知识与投资经验,他们对市场信息的依赖程度比普通的公众投资者要低。此外,场外交易市场以自律监管为主,实行做市商或主办券商制度。做市商或主办券商与股份转让公司之间存在着密切关系,做市商或主办券商的收入依赖于其主办的股份转让公司的品质与声誉,这使得券商在选择各自主办公司时会依据市场标准,在其监督挂牌转让公司行使信息披露义务、确保其声誉方面也有足够的动力。基于场外交易市场上述的这些特点,对场外交易市场信息披露制度的设计不宜援用证券交易所的模式。具体而言,场外交易市场信息披露标准要低于证券交易所。要求前者如后者一样履行严格的信息披露程序不必要也不效率。{1}

　　2001年6月12日,为解决STAQ和NET系统挂牌公司以及从证券交易所退市的公司股份流通问题,经中国证监会批准,中国证券业协会了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》(以下简称《试点办法》),并于2001年7月16日正式开办了代办股份转让系统(也称“老三板”)。其信息披露制度除《试点办法》的规定外,主要体现在2001年11月28日的《股份转让公司信息披露实施细则》(以下简称《实施细则》)以及《关于加强对代办股份转让监管和风险揭示的通知》等规定中。

　　为推动高新技术企业股份的转让,2006年1月16日,经国务院批准,中国证监会发出批复,同意中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点,从而建立了中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统,即通常所称的“新三板”。2009年6月12日,我国证券业协会颁布了《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》(以下简称《披露规则》)等对试点的信息披露加以规范。《披露规则》只规定挂牌公司信息披露要求的最低标准,在此基础上,挂牌公司可自愿进行更为充分的信息披露。相较“老三板”而言,其信息披露要求要低得多。

　　2.定期报告。对定期报告,《披露规则》规定,挂牌公司必须披露年度报告和半年度报告,对于季度报告采自愿披露原则,挂牌公司可以在每个会计年度前三个月、九个月结束之日起一个月内自愿编制并披露。年度报告和半年度报告要求披露的内容较股份转让公司的要求更为简单,包括:公司基本情况;最近两年主要财务数据和指标;最近一年(半年度报告上述期限两项为“报告期内”)的股本变动情况及报告期末已解除限售登记股份数量;股东人数,前十名股东及其持股数量、报告期内持股变动情况、报告期末持有的可转让股份数量和相互间的关联关系;董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其持股情况;董事会关于经营情况、财务状况和现金流量的分析,以及利润分配预案和重大事项介绍;审计意见和经审计的资产负债表、利润表、现金流量表以及主要项目的附注七个方面。在审计要求方面,年度报告中的财务报告必须经会计师事务所审计。半年度报告除特定情形外可以不经审计。

　　中小企业板市场是一个附属于主板市场的相对独立的市场。在国外，资本市场是多层次的，各自发挥其重要作用。例如，美国有柜台市场、纽约证券交易所、纳斯达克市场、地方易所等；香港有主板市场，也有创业板市场。国际证券交易所联合会就把创业板的市场经营模式划分为平行市场和独立市场两种。纳斯达克是典型的独立市场，它有自身独立的交易系统。但我国中小企业板市场是附属于深圳证券交易所中的一个市场，它将与目前的深圳主板市场保持距离，即“中小企业板独立挂盘、独立交易、独立披露信息、独立设立指数(独立指数不计入深成指和深综指等)”，这显然是为了方便将来和创业板对接。准确说来，它应该属于我国创业板前期的一个雏形。

　　中小企业板市场的上市对象锁定为符合条件的中小企业，既包括高科技企业，也包括传统企业，重点是成长性较好、科技含量较高的企业，而非大型企业。所谓中小企业，主要是从规模上来界定的，《中小企业促进法》第2条规定，中小企业划分标准由国务院相关部门根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定，报国务院批准。据统计，2000年我国中小企业达3 980万户，约占全国全部工商注册登记总数的99%，实现的总产值占全国工业总产值的60%，上缴利税占全国利税总额的43%，中小企业已成为促进我国改革开放的重要力量。

　　中小企业板市场中的中小企业在条件成熟时可以向主板市场转移。以美国为例，1983~1994年，纳斯达克市场共有420家上市公司转到纽约交易所，平均每年35家。1995～2001年，纳斯达克市场共有374家上市公司转到纽约交易所，平均每年53.4家。此外，中小企业板市场最终将会被创业板市场所替代。中小企业板市场的推出，可以说是为下一步建设创业板市场作铺垫，是“创业板市场的预演”，待条件成熟时，极有可能整体划归至创业板。

　　如前所述，中小企业板是正式引入创业板之前的我国构建多层次资本市场的初步尝试，那么中小企业板与创业板之间又有什么区别呢？①中小企业板的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场。而创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松。②中小企业板的运作采取非独立的附属市场模式，也称一所两板平行制，即中小企业板附属于深交所，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。例如，新加坡证券交易所的Second Board、吉隆坡和泰国证券交易所的二板市场与香港创业板等都是这样。而我国今后设立的创业板，其运作将采取独立模式，即创业板与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。美国的NASDAQ、日本的JASDAQ、我国台湾的ROSE等即是如此。

　　中小企业板块的推出主要取得了两个重要进展:其一，中小企业板块的服务对象明确定位为具有较好成长性和较高科技含量的中小企业，这既是对过去所提出的主板市场定向为国企改革服务的制度纠偏，也为中小企业搭建了直接融资的市场平台，进而极大地拓展了其市场空间。其二，中小企业板块的建立使沪、深两个证券交易所第一次有了相对明确的功能定位，这既有利于多层次资本市场体系的建立和完善，也有利于逐步矫正沪、深两个证券交易所在上市基准与发展机制上的同构化倾向，有利于更充分、更合理、更有效地利用中国资本市场的现有资源，降低市场发展与市场转型中的制度成本和发展成本。

　　场外交易市场是证券市场最初和最古老的形式，指证券交易所外的所有证券交易场所，包括各种报价系统和清算系统等。在成熟的资本市场体系中，场外交易市场是多层次资本市场体系的重要组成部分，是在主板市场成立前就存在的完整体系。然而，我国的场外交易市场却由于NET和STAQ系统及当时分布全国的27个证券交易中心、近百家产权交易中心被一刀切关闭，至今没有完全建立。2001年后，我国有限度放开场外交易市场，该市场得到缓步发展。2001年，代办股份转让系统正式运营，以解决原在NET和STAQ系统挂牌公司的股份流通问题。现阶段进入代办股份转让系统进行转让的股票，主要分为两大类：一是原NET和STAQ系统挂牌的公司和退市公司；二是中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点的挂牌公司。代办股份转让系统对资本市场和经济的发展起到一定积极作用，但该系统仍存在着规模小、流动性差、投资者数量少等诸多问题。我国场外交易市场的另一组成部分是分散在全国各地的产权交易中心和新发展起来的技术产权交易所。

　　1．法律地位模糊，缺乏健全的法制建设和监管制度。在我国场外交易市场的发展史上，从未出现一部与支持场外交易市场相关的专门法律，场外交易市场既没有清晰的法律地位和法律规范，也没有相应的运行规则，其合法性问题也颇受争议。另一方面，场外交易市场缺少合理有效的监管制度，政府部门监管不到位，该市场仍未建立统一的信息披露制度，大量存在信息披露不规范、不及时的现象，且信息披露渠道不畅通，投资者的合法权益无法得到有效保护。

　　4．市场参与者水平有限，阻碍市场发展。从融资者角度上看，中小企业是场外交易市场的主体，而我国的中小企业的管理和技术水平落后，自主创新能力低下，且其对外负债水平偏高，盈利能力不足，整体风险较大，因此投资者容易蒙受损失，不利于促进场外交易市场的发展。从投资者角度上，机构投资者能否稳定市场的问题一直广受争议，我国的机构投资者是否具有理性投资行为经常受到质疑，其甚至为了追求短期的高额利润破坏市场的稳定。而大部分个人投资者的知识水平有限，缺乏经验和自主判断能力，投资行为总体不够理性，决策时容易因受羊群效应的干扰等原因而亏损，甚至因此对投资场外交易市场失去信心，阻碍该市场的发展。

　　6．不同层次的资本市场间缺少合适的转板机制。现阶段上交所和深交所的退市企业可以进入代办股份转让系统，但代办股份转让系统中的企业却不能升级进入创业板、中小企业板或主板市场。场外交易市场不应仅局限于承接从交易所退市的公司，还应成为二板和主板市场的摇篮和培育具备良好发展前景的中小企业、高科技企业的孵化器。目前的这种机制不利于公司的发展，限制企业在不同层次的资本市场间有序、良性流动，降低了场外交易市场的流动性。

　　1．明确场外交易市场的定位。应该明确场外交易市场是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，以法律形式确定其与证券交易所独立、并行、互补的地位，这是构建我国场外交易市场路径的第一步。其中，明确代办股份转让系统作为全国性场外交易市场的法律地位，将其服务对象确定为公开发行非上市股份有限公司和非公开发行的股份有限公司，包括原NET和STAQ系统挂牌企业、上交所和深交所退市企业、未上市股份企业等。同时，明确产权交易市场作为区域性场外交易市场的法律地位，将其主要服务对象定为地方性的未在证券交易所上市或代办股份转让系统挂牌的股份公司。而区域性场外交易市场的确立可以通过各地政府按照主管部门统一制定的原则、标准和制度对产权交易市场先行整合，改变目前我国产权交易市场各自为政、重复建设、无序竞争等问题，然后按一定范围的经济区域进行联盟。

　　2．制定适度的市场准入制度。中小企业作为场外交易市场的融资主体，其进入该市场的主要目的是通过引入战略投资者，吸收风险资本来满足企业发展的需要，因此对在场外交易市场挂牌的企业应制定较为宽松的市场准入制度。该制度只需要求挂牌企业的治理结构、规模等符合一定标准，且这类标准应低于在证券交易所上市的企业的相应标准，并放松对其盈利水平的要求，甚至不做具体要求。当然，在制定市场准入制度时，也不应该无限制降低标准，而是在保证企业质量的前提下，尽量使更多企业获得准入资格，一方面满足更多企业的融资需求从而促进企业发展，另一方面扩大场外交易市场的规模。

　　3．加强监管，建立健全监管制度。相比场内交易市场，场外交易市场的风险因其门槛低、交易分散等特征而显得更为突出，因此加强监管保证场外交易市场规范运行尤为必要。场外交易市场的监管模式，宜采取集中监管和自律性监管相结合的原则，建立以自律监管为主、行政监管为辅的分层监管制度。集中监管指场外交易市场的相关运行规则由证监会统一制定并颁布，包括信息披露规则、证券发行规则、交易规则、结算规则等，还包括对交易系统、行情系统、证券登记结算系统等做出统一规定。自律性监管则指直接管理场外交易市场的职责由中国证券业协会作为自律性机构来承担，包括建立完整有效的会员制度，企业挂牌交易的审批注册、信息披露等。从二者定义的差别可知，自律监管是对场外交易市场主体的行为予以规范，要做到贯彻和体现主管部门及大多数会员的意志，同时保护投资者的利益，是场外交易市场的主要监管方式，而集中的行政监管更多体现为间接监管。这种分层监管模式有助于提高场外交易市场的监管效率，保证其有序、规范运行。

　　4．建立融资和再融资制度。资本市场的基本功能是融资功能，随着经济发展，我国大量股份制企业急需资金发展生产，而证券交易所能容纳的上市企业毕竟很有限，因此这些企业对场外交易市场有着巨大的融资需求。为此，应改造代办股份转让系统，建立健全融资和再融资制度，允许符合一定标准的企业在代办股份转让系统发行股票融资，允许发展势头良好、经营业绩优秀的挂牌企业通过增发、配股等方式再融资，满足挂牌企业重组、扩大生产等资金需求，提高其盈利水平。

　　5．建立做市商制度。流动性较差的证券市场一般采用做市商制度。我国的场外交易市场交易不活跃，流动性不足，而做市商通过对各企业经营状况及其证券价格的长期跟踪，采用双向报价等交易策略，提供具备较高参考价值的报价，能提高市场流动性和透明度，稳定市场价格。根据目前场外交易市场现状，可以代办股份转让系统和各地的产权交易市场为基础，进一步完善现有设备和通讯技术，以部分区域产权交易市场为试点实行做市商制度，然后由点及面逐步在全国范围内建立做市商制度。在试点范围内，公司在场外交易市场挂牌交易前，必须向推荐做市商提出申请，由推荐做市商对其做挂牌前的监督和指导并提供推荐服务，然后由其他做市商和推荐做市商承担对挂牌公司的双向报价功能。根据试点区域做市商的整体运行情况对有关措施做适当修正，待试点区域做市商制度成形后，再向全国范围内推广。当然，对做市商的资格认定标准、考评制度、信息披露制度等也应一并到位。

　　6．建立转板机制。建立合理的转板机制是将多层次资本市场体系有机联系在一起的关键。对于目前的场外交易市场，应改变代办股份转让系统中的挂牌企业不能升级到主板或中小企业板上市的现状。较合理的升降级转板机制是代办股份转让系统上接证券交易所，下接区域性产权交易市场，使代办股份转让系统作为证券交易所的预备市场，区域性产权交易市场作为代办股份转让系统的预备市场。其中，升板机制可借鉴美国OTCBB市场经验，在我国场外交易市场挂牌的公司如果业绩和规模等发展到符合在主板上市的要求，可以提出转板申请，由独立的中介机构、证券交易所依次对其进行审核，最终确认其符合主板上市资格后接受其上市申请，公司转板成功。而降板机制包括上市公司从主板、中小企业板或创业板市场退至代办股份转让系统和从代办股份转让系统退至区域性产权交易市场。

　　总体来看，近年来金砖国家的银行业整体实力显著提升，资产质量有效提高，服务能力逐年增强，国际影响力也不断提升。在英国《银行家》杂志2010年的全球前1000家银行中，按一级资本排名，中国有84家银行上榜，印度为31家，俄罗斯有30家，巴西有16家。其中，全球资本排名第7的中国工商银行（ICBC）成为全球最赢利的银行。南非标准银行作为非洲资产规模最大的银行，荣登年度“非洲最佳银行”。从赢利能力来看，中国银行业的净利润约占全球银行业净利润的五分之一；巴西银行业平均资本回报率高达32%，位居全球各大银行之首；而印度银行业过去四年里利润翻了一倍。与此同时，金砖国家在银行服务的可得性方面也取得了较大进展，单位面积或单位人口的银行营业网点数量呈增长趋势，存贷款余额占GDP比重显著增长，金融服务能力明显增强。

　　融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。

　　日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。

　　我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券制交易模式的功效受到影响。

　　首先，融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下，投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整，更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足，买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。

　　其次，我国现阶段推行融资融券交易具备了较强的现实可行性。第一，股权分置改革的成功使证券市场的规模得以扩容，为融资融券交易提供了更为安全、合理的交易对象；日益壮大的证券交易市场为融资融券交易制度的建立奠定了充足的物质基础。第二，《证券法》的修改放开了对信用交易的限制，为融资融券交易具体操作规定的制定和业务的开展提供了法律保障。第三，以基金公司、证券公司、保险公司等为主的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量，改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局，这种投资者结构的变革为我国融资融券业务的开展提供了市场基础。还有，证券监管体系的不断完善为我国融资融券交易制度的风险控制提供了制度保障。这些原因都表明了我国融资融券交易制度的建立已经到了恰当的时机。

　　1.金融管制的放松，商业银行与其它金融机构之间的激烈竞争和游资充斥的市场环境使得商业银行与大客户之间的稳固关系发生了动摇。80年代以来，西方发达国家先后进行了一场以金融自由化为标志的改革，放宽或取消利率上限，放松对国际资本的控制，扩大银行和其它金融机构的业务范围，在这一潮流的影响下，商业银行和投资银行的界限开始模糊，双方的业务竞争更加激烈。各种金融机构都朝着能为客户提供全面金融服务的方向努力。再加上国际金融市场上游资充斥，商业银行与客户的长期稳定的关系遇到了挑战。有着良好信誉的大公司纷纷考虑采取更为灵活的融资方式以获得低成本的融资-直接进人资本市场发行债券或商业票据。

　　2.金融创新的突飞猛进，各种能够降低利率风险和汇率风险的新的金融工具被创造出来，利用计算机技术将传统的各种工具进行“裁剪”和“拼装”，设计出各种对公众有吸引力的金融产品来：比如欧洲商业票据、银行承兑批票据、票据发行便利、零息债券、抵押转递证券、货币和利率互换、远期利率协定、金融期货和金融期权等等。投资者和融资者在各种新的具有各种风险/收益特性的工具当中有了充分的选择余地，从而投资者改变了把银行存款作为主要投资方式的状况，而融资者也可以根据自己的情况自由选择融资工具。在金融创新当中，对金融证券化影响最大的首推前面提到的资产证券化。

　　3.电子信息技术的进步也对证券市场产生了巨大的影响。一方面，计算机的广泛应用是前述的金融创新的必备前提之一。除此之外，信息通讯技术的巨大进步大大改变了公众从市场上获取信息的能力，银行在信息方面的优势地位显得不再突出，这是因为证券市场上的信息获取和传递变得比较方便，再加上各种中介机构提供信息方面的服务—比如债券评级机构随时公布对某些债券的评级，使得投资者和融资者之间的信息不对称问题得到改善。另一方面，电子交易系统的广泛使用和联网交易的实现，大大降低了证券交易中的交易费用并提高了证券市场的流动性，提高了证券市场的效率。

　　首先是企业越来越趋向干在资本和货币市场上发行证券举债或股权筹资，这种直接融资方式在全球范围内逐渐取代银行间融资市场份额的证券化过程，也称为贷款的非中介化，动摇了银行的传统资金提供者的地位，作为一级证券。其次是企业将已经存在的信贷资产和应收账款集中起来，重新包装分割为证券，出售给市场投资者，是从已有的信用关系基础上发展起来，基本上属于存量的证券化，又称为二级证券化。一级证券化和二级证券化的市场都在扩大，并且二级证券化的比例增加更快[4]。金融证券化作为金融领域重要的创新之一，对现代金融业的发展产生了深刻影响。具体提现在如下几个方面：(1)证券化创造了新的投资渠道，使融资方式发生了重大变化。(2)金融机构与金融工具呈现出多样性特征。(3)金融监管规则的调整。

　　3.金融服务创新支持。金融服务创新对证券化过程尤为重要。最主要的服务创新包括信用增强和信用评级创新。信用增强是指由证券化的组织者或其他金融机构对证券化资产进行担保。通过信用增强，投资者确保其投资本金的安全。信用评级创新是指在证券化产生之后，信用评级机构相应创立新的评级方法，一方面为投资者提供有关证券化资产、金融资产集合与新发行证券的质量标准等信息;另一方面也对证券化组织者、服务者和其他参与机构起到检查和监督作用。

　　纳斯达克（全美证券交易商协会自动报价系统）是全美证券商交易协会于1971年在华盛顿建立并负责其组织和管理的一个电子报价和交易系统，现已发展为全球最大的无形交易市场。1982年，全美证券交易商协会建立了NASDAQ全国市场（NASDAQNationalMarketSystem），将市场上的一部分最活跃和最优质的股票拿出来在新的全国市场上进行报价。全国市场上的上市标准比传统市场要高很多，同时也提供了更透明的交易机制(在全国市场，每次交易的交易量和交易金额必须在交易的90秒钟之内进行报告而不是在当天结束时进行)。其他股票继续在被称作NASDAQ常规市场（RegularNASDAQMarket）上交易。随着越来越多的股票从NASDAQ常规市场转向NASDAQ全国市场，1993年NASDAQ常规市场被更名为NASDAQ小型资本市场（SmallCapmarket）。目前在全国市场上市的证券3832只，在小型资本市场上市的证券超过1000只。

　　第一，在上市财务标准上与全国市场不同。在纳斯达克全国市场上市的财务要求为：净有形资产600万美元；税前收入（最近一年）100万美元；公众流通股110万股；做市商3个；最低出价每股5美元；持有100股以上的股东不少于400个。而纳斯达克小型资本市场的上市标准为：公众流通股100万股；有形资产400万美元或市价总值500万美元或净收入75万美元；此外，需3个做市商、每股最低出价4美元；持有100股以上的股东至少有300人（参见表1和表2）。

　　第三，NASDAQ小型市场为全国市场提供了退市渠道。证券市场的退市制度为提高上市公司总体质量、规范上市公司运作、保护投资者合法权益提供了保证，同样，NASDAQ市场也建有一套完整的退市制度。一旦上市公司在规定时间内无法满足持续上市的数量要求，NASDAQ市场将会立即通知上市公司，如果上市公司在90天的宽限期内仍无法达到上市数量标准，则上市证券将被安排退市。考虑到虽然一部分退市公司无法满足上市的条件，但在更宽泛的市场条件下，仍有投资者愿意参与交易，NASDAQ市场规定，如果全国市场上市公司无法满足持续上市条件，只要公司达到小型资本市场的上市条件，提交申请，缴纳上市费用，就可以在小型资本市场上市（此外还可以在OTCBB市场和粉红单市场上市）。

　　美国OTCBB（OverTheCounterBulletinBoard可译为未上市证券交易行情公告榜或电子公告板）是美国最有影响力的小额证券市场之一。这是一个受到监管的报价服务系统，能够提供未上市交易股票的实时报价，最近交易价以及交易额等信息。在OTCBB交易的证券包括权益证券、认购权证、基金单位、美国存托凭证（ADRs)，以及直接参与项目(DirectParticipationPrograms——DPPs)等等。这些证券没有资格在交易所或纳斯达克上市，并且可能在以后一段时间或永远也不会上市。

　　第六，为在其他交易场所上市的证券提供退市渠道。在NASDAQ市场或纽约证券交易所退市的公司如果符合一定的条件(条件是公司在纳斯达克市场上市交易满30天，并且公司没有破产)可以转为在OTCBB市场上挂牌交易。换言之，OTCBB市场可以为不符合NASDAQ市场或纽约证券交易所交易条件的公司提供一个交易场所。表3列出了1999年1月到2000年10月期间从纳斯达克全国市场退市证券的主要去向。从表中我们可以看出这些公司大多数都进入了OTCBB和粉红单市场。这一现象是由NASDAQ与OTCBB市场和粉红单市场相互递进的市场特征决定的。

　　OTCBB与NASDAQ市场相比有很多根本不同点。首先它是一个会员报价媒介，并不为发行公司挂牌撮合服务；二是与NASDAQ市场相比，OTCBB没有自动交易执行体系，也没有严格的上市条件和标准。三是在OTCBB市场监管机构对公司挂牌没有要求，公司可以非常容易地在OTCBB市场上进行交易。相反，在NASDAQ市场，无论是全国市场还是小型资本市场都对上市公司有一定的财务要求。四是NASDAQ市场的上市公司若要维持交易必须具备最低的财务标准，否则就会受到摘牌处理。但在OTCBB上挂牌的公司就没有这样的要求。在OTCBB市场上挂牌的公司只有在两种情况下会受到摘牌处理：（1）没有按照规定定期向证券交易委员会递交财务数据。或（2）所有为其做市的做市商都放弃为其做市。五是上市费用低廉。在NASDAQ小型资本市场的上市费用为1万到5万美元（依已发行股票数而定），并且每年要交8000美元年费，OTCBB市场则没有这样的要求。

　　粉红单市场创建于1904年，由国家报价机构（NationalQuotationBureau）设立。在没有创立OTCBB市场之前，绝大多数场外交易的证券都在粉红单市场进行报价。该市场对订阅用户定期制作刊物，场外交易的各种证券的报价信息（这种刊物因其粉红的颜色而被称作粉红单），在每天交易结束后向所有客户提供证券报价，使证券经纪商能够方便的获取市场报价信息，并由此将分散在全国的做市商联系起来。粉红单市场的创立有效地促进了早期小额股票市场的规范化，提高了市场效率，解决了长期困扰小额股票市场的信息分散问题。

　　资本市场的三大基本证券品种是公司债券、政府债券和股票。在美国,这三种证券所占市场份额分别是公司债券50%～60%，政府债券20%多，股票20%左右。目前，我国资本市场的产品品种单一、产品结构相对简单，交易品种主要包括股票、国债和基金三种，公司债券、可转换债券的交易规模小。我国虽建立了期货市场，但交易品种仅限于大豆、有色金属等商品期货，至今尚未推出利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等在发达国家已广泛交易的衍生工具。交易品种的单一使我国证券市场缺乏应有的风险对冲机制。

　　目前，证券市场的投资主体主要是个人投资者。在资本市场尚未形成保护中小投资者的利益制衡和保障机制的情况下，个人投资者由于自身的弱点而无法成为市场的主导力量。主导市场的证券交易机构多为国有部门派生机构或由其改制而来的不规范的股份制机构，由于这些单位利益与约束的非对称性，从而无法形成真正的风险约束机制。市场缺乏需要规避风险的理性投资主体，造成市场主体与主导性群体的错位。市场投资主体结构的失衡使市场隐藏着潜伏的异常投机冲动的制度基础，导致了证券市场突出的投机性和不稳定性。

　　（1）资本市场形态结构的畸形。注重有形市场的建立而忽视无形市场的发展，使得所有资本交易都集中在有形市场。有形市场的单一发展造成了资本市场形态结构的畸形，从而不能满足社会对资本市场多层次的需求。任何市场经济发达国家，无形市场及场外市场都是资本市场的主体。我国资本市场发展肩负着特殊的制度转型功能，通过资本市场的发展来推动传统产权制度的创新，变革公有制的传统实现形式。因此，如果囿于有形市场，就会阻碍资本市场的制度功能，影响经济转型的进程。

　　（2）资本市场级次结构混乱、层次不分。一级市场与二级市场混乱、错位，两个交易所都没有形成级次优势。到目前为止，资本交易被限定在上海、深圳两个证券交易所，场外交易严格禁止，从而柜台市场得不到发展。这样一方面会造成大量改制的股份制企业，因股票无法交易既影响股票的流动性，也使企业的资本无法流动和优化配置。另一方面，由于所有企业都要通过两个交易所上市交易是不可能的，在以额度分配与行政审批为基础的发行与上市连续进行的体制下，往往会出现应该上市的企业因额度、指标限制而不能上市，一些并不具备上市条件的企业却成了上市公司，导致上市企业良莠不齐，影响市场的发展。事实上，在我国没有交易所之前场外市场就已经存在，在证券交易所建立之后，场外市场仍是屡禁不止，不规范地存在，这说明场外市场的制度需求是客观存在的，开展场外交易是不可避免的。只有建立起交易所与场外柜台市场合理的组织结构和布局，才能适应资本市场发展的客观要求。这样就会使那些已经建立起现代企业制度并在市场竞争中发展而具备了上市条件的企业成为上市公司，不符合上市条件的绝不能上市，只能在场外交易，当达到条件以后才能上市。

　　中国资本市场的产品结构还比较单一，要建立以市场为主导的产品创新机制、丰富资本市场产品结构、创新投融资产品。积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模；积极发展期货、期权、远期等金融衍生工具，理顺货币市场、股票市场、债券市场、保险市场以及金融衍生品市场之间的关系，构筑起金融市场多个子市场之间地有机结合、协调发展的互动机制；积极满足稳健型投资者的需求，发行长期国债、蓝筹股，满足风险喜好型投资者的需求，发行高风险的创业型公司股票、股票指数期货等2、大力发展机构投资者

　　在不断完善投资主体结构继续发展我国证券投资基金的同时，要进一步完善机构投资者运作条件，并应积极扩展保险资金、社保基金、企业年金、补充养老基金等机构投资者的入市渠道，允许保险资金直接进入股市，参与组建设立证券投资基金，并规范发展QFII等境外机构投资力量，使机构投资者逐步成为我国资本市场的主导力量，从而保持市场的稳健运行。同时，应尽快解决以证券公司为主体的机构投资者的融资问题，积极引导证券公司等机构投资者规范发展资产管理业务；实行机构投资者的股权多样化，进一步完善机构投资者的治理结构，提高其投资管理水平。

　　（1）建立一元化的主板市场（全国性集中交易市场）。上海和深圳证券交易所是我国大中型企业上市融资的主要市场，是满足成熟大中型企业的融资需要，对上市公司规模、赢利能力有比较高的要求，但上交所与深交所之间在功能定位、上市规则和交易程序上几乎完全一样，从而产生了在我国两个功能与规模几乎相同的主板市场并存的现象。从建立多层次的资本市场体系来看，可以以上海证券交易所为基础，将深圳主板并入上海，形成真正的全国性集中交易市场，以适应资本市场国际化的发展趋势。

　　（2）逐步推进建设创业板市场（高成长企业市场）。类似于美国的那斯达克市场和英国的全国性二板市场AIM，定位是为具有高成长性的中小型企业服务，特别是为高科技企业提供上市融资的便利，以促进科技产业的扩张与发展。从我国资本市场的需求和决策层面的情况看，中小企业板市场是我国多层次市场体系中不可或缺的重要组成部分，要在借鉴和汲取海外创业板市场发展经验教训的基础上加快推进我国创业板市场建设。深交所可朝着这一模式分步发展：首先，将发审委已通过的科技含量比较高的小盘股在深交所集中上市（已经实施）；其次，研究降低上市的门槛，对正处于成长期的中小企业特别是科技企业，可不要求现实业绩，主要看是否具有高成长性、是否有活跃的业务活动记录；最后，待时机成熟，把中小板块分立出来，成立二板市场，也就是创业板市场。

　　（3）积极构建区域易市场（三板市场）和场外交易市场。区域性资本市场具有分散交易又相对集中管理的区域性特征，主要面向地方性中小企业、民营企业和私营企业，为其提供融资的便利，满足不能在全国易所上市企业的流通要求，同时三板市场可以发挥退市板的功能，为主板和二板市场提供退市通道。场外交易市场主要是为高成长性的中小企业尤其是民营高科技中小企业服务。在推出三板市场、完善场外交易市场后，应对三大板块给予合理的定位并建立相互衔接的协作机制，即使三板市场的入市条件最宽松。如果企业经过入市培育，条件满足二板市场的上市要求，可转入二板市场，再进一步转入主板市场；反过来，如果企业经营不佳，就会逐级退市，由此形成三板市场、二板市场和主板市场有效结合的递进式、梯度型、无缝隙的市场体系，以顺利实现退市和转市机制，最终形成一个多层次、功能互补、结构均衡、协调发展的资本市场交易体系结构。

　　1988年5月，首个地方产权交易市场在武汉建立。之后，地方产权交易市场经历了1992～1993年、1996～1997年两轮发展，1997年之后逐渐步入低谷。2003年12月，国资委颁布《企业国有产权转让管理暂行办法》，明确要求企业国有产权交易必须进场阳光操作，并将产权交易市场确定为国有资产转让的必经通道；同时，各地政府和有关部门为探索高新技术成果转化、中小企业融资及创业投资的退出渠道，陆续出台了一些支持各类产权交易市场发展的举措。正是在多种动因推动下，近几年地方产权交易市场又有复苏迹象。

　　首先看代办股份转让系统。该系统是利用深交所控制的一套电子交易系统，委托“主办券商”(目前有58家)提供代办股份转让服务的一个交易平台。按照目前的功能定位，它能够提供三个层面的股份报价转让服务：一是为退市公司和“两网”公司提供股份报价转让服务；二是为全国高科技园区的非上市高科技股份公司提供股份报价转让服务；三是为全国为数众多的其他非上市公众公司(股东人数大于200人的股份有限公司)提供股份报价转让服务(与证监会发行监管二部的业务相对应)。

　　按照这样的功能定位，代办股份转让系统实际上是上交所和深交所的一个“转板”市场：一方面，从上交所、深交所退市的公司股票可转至该系统继续交易；另一方面，已经在此系统挂牌交易的非上市公众公司在达到上交所或深交所的上市条件后，可转到上交所或深交所(包括中小板和创业板)挂牌交易。因此，应既把它看成是承接交易所退市公司股票交易的平台，也要把它看成是向上交所和深交所输送新上市公司的“孵化池”。从这个意义上说，代办股份转让系统应定位为上交所和深交所的“转板”市场。根据《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》，目前“新三板”的试点范围还仅局限于中关村科技园区内的非上市股份公司，试点范围还有待进一步拓展。

　　其次，目前天津股权交易所主要承接“两高两非”股份公司的融资和股权转让业务，这与把天津股权交易所建设成为一个全国性的多层次做市商市场(OTC市场)的目标相去甚远。即使将来把一部分非上市公众公司的融资和股份转让也纳入这个交易平台，也仅仅是实现了多层次做市商股票市场很小一部分融资和交易功能，而更为重要的全国做市商主板市场(国内大型企业上市融资的做市商市场)和全国做市商中小板市场(国内中小企业上市融资的做市商市场)的建立和发展仍被排除在管理层的视野之外。实际上，天津股权交易所完全可发展成为一个类似美国NASDAQ的以做市商交易制度为基本交易制度的多层次OTC股票市场。

　　第三，由于建立多层次资本市场的目的是为了满足不同规模、不同类型，不同地区企业的直接融资需求，因此仅依靠沪深两个全国易所市场、全国性“转板”市场(代办股份转让系统)以及设想中的天津多层次做市商市场是远远不够的。我国仅股份有限公司的数量就超过6万多家，要满足这些为数众多的企业的直接融资需求，还需要依托目前数量众多的地方产权交易所，创建一批区域性证券交易市场，最大限度地满足各类企业尤其是小微企业的直接融资需求。

　　从本源上讲，市场经济存在两种最基本的交易制度：做市商制度和拍卖制度。前者的主要特征是“一对多”报价交易，而后者则是“多对多”竞价交易。对于商品市场而言，集市、农贸市场和商品拍卖会属于以拍卖交易制度为主的市场；而杂货店、百货公司和超市则属于以做市商交易制度为主的市场。对于金融市场而言，目前世界上规模较大的交易所市场几乎都是以拍卖交易制度为主的市场，如纽约股票交易所、东京股票交易所，香港股票交易所和巴黎交易所等，伦敦股票交易所也于1997年引入了辅的指令驱动交易系统，我国两大证券交易所也都属于以拍卖交易制度为主的市场；而美国的NASDAQ多层次股票市场和伦敦股票交易所则属于偏重做市商交易制度的市场，在发达国家占有重要地位的OTC股票市场也是以做市商交易制度为主的市场，另外，世界上大部分债券市场、货币市场、银行市场(存贷款市场)和外汇市场都是以做市商交易制度为主的市场。在现实世界里，各类金融市场所实行的交易制度，其实都是上述两种基本交易制度的混合体，只是它们在各个市场各有侧重罢了。

　　在金融市场上，以上两种交易制度各有优势，也各有劣势，但优、劣势基本能形成互补。做市商交易制度的优势是：(1)可提高市场的流动性；(2)可提高交易价格的稳定性。不仅一些高风险的小盘股适合采用做市商制度进行交易，而且一些大盘股的大宗交易也适合采用做市商制度进行交易。但做市商制度也有两大缺点：(1]信息透明度差；(2)交易成本较高(做市商通过赚取股票买卖差价盈利)。而以集中竞价为特征的拍卖型交易制度的优缺点正好与做市商交易制度相反。因此，为满足不同特点企业的上市需求，一国股票市场不仅要大力发展以集中竞价为基础交易制度的多层次交易所市场，而且也应大力发展以做市商制度为基础交易制度的多层次OTC市场。

　　代办股份转让系统可大体被定位为两大交易所主板市场、中小板市场和创业板市场的转板市场(类似于美国的粉红单市场)。其功能可界定为两个方面，一是承接从上交所和深交所退市公司的股票交易和再融资活动；二是为全国“非上市公众公司”(不一定是高科技企业)提供股权融资和股权转让服务，一旦其中的挂牌公司满足创业板或中小板甚至是主板的上市条件，就可将它们转至创业板、中小板甚至是主板市场挂牌交易。由于进入代办股份转让系统挂牌交易的企业多为小企业，市场流动性差，因此，其交易制度宜采用做市商制度为主的交易制度，通过引入电子公告栏交易系统为其提供股权报价和股权转让服务。

　　可将未来天津股权交易所市场规划为四个层级，每个层级都有一套独立的发行上市规则和电子报价系统：第一个层级，全国OTC主板市场，主要作为国内大型企业股票上市交易的做市商市场(相当于美国NASDAQ的全国市场)：第二个层级，全国中小型OTC市场，主要作为国内中小企业股票上市交易的做市商市场(相当于美国NASDAQ的全国小型资本市场)；第三个层级，全国电子公告栏市场(OTC二板市场)，主要作为全国创业型企业上市交易的做市商市场(相当于NASDAQ的OTCBB市场)；第四个层级，全国非上市公众公司和非上市非公众公司股权报价转让的市场(OTC三板市场)，主要作为前三个层级做市商市场的转板市场(其作用和代办股份转让系统类似，因此，将来可考虑把这两个转板市场相互连接)：一方面，可以承接从前三个层级市场退市的公司股票的报价转让服务；另一方面，也可以作为全国非上市公众公司和非上市非公众公司股权报价转让的OTC交易平台(全国灰色股票市场的一部分)。对未来天津交易所的监管，一方面应将其纳入证监会的监管体系统一监管；另一方面，也应成立做市商协会，实现自律性监管。

　　按交易制度划分，可将我国未来的多层次股票市场划分为交易所市场(场内市场)和OTG市场(场外市场)两大类。场内市场包括上交所和深交所两个交易所市场，交易制度主要采用“多方集中竞价――交易自动撮合”的拍卖型交易制度。而场外市场可采用2+1的竞争性发展思路，交易制度采用“做市商双向报价――交易协商达成”的做市商交易制度：(1)以现有代办股份转让系统为基础，发展与两大交易所市场相对接的全国性场外股权交易市场(即交易所市场的转板市场)；(2)以天津股权交易所为基础发展全国性的多层次OTG股票(股权)交易市场；(3)以地方产权交易所为基础发展区域性股权交易市场。