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　　2015年“811汇改”之后，人民币汇率走势的“双向波动”特征显著增强，拉长时间周期看，体现为人民币汇率走势具有较强的周期性：第一轮周期从2015年8月至2018年3月，时长为32个月，周期顶部为2017年1月3日的6.9602(在岸CNY)，周期底部为2018年3月27日的6.2410；第二轮周期从2018年3月至2022年2月，时长为48个月，周期顶部为2019年9月3日的7.1842，周期底部为2022年2月28日的6.3026；第三轮周期自2022年2月启动，至今已有46个月，周期顶部为2025年4月10日的7.3509。

　　鉴于消费在美国GDP中的占比约为70%，因此研判美国经济增速，本质上是在研判美国的消费增速。这一点从美联储关注的两大指标可以看出来，即美国失业率与美国CPI(消费价格指数)同比，均与美国消费增速高度关联：美国失业率与美国居民的收入息息相关，影响美国消费“数量”，而美国CPI同比则反映美国消费“价格”。11月美国失业率录得4.60%，较9月上行0.20个百分点，创2021年10月以来新高。鉴于美国失业率走势的连续性，我们认为美国失业率大概率在2026年持续上行，破“5%”是大概率事件，且不排除破“5.5%”的可能。

　　总体而言，10年期中美利差的拐点领先人民币汇率的拐点。从周期底部看：在2015年“811”汇改之后的人民币汇率的第一轮周期中，人民币汇率在2018年3月触底，而10年期中美利差则在2017年11月触底，领先4个月；在人民币汇率的第二轮周期中，人民币汇率在2022年2月触底，而10年期中美利差则在2020年9月触底，领先20个月。从周期顶部看：在人民币汇率的第一轮周期中，人民币汇率在2017年1月触顶，而10年期中美利差在2016年12月触顶，领先1个月；在人民币汇率的第二轮周期中，人民币汇率在2019年9月触顶，而10年期中美利差则在2018年11月触顶，领先10个月；在人民币汇率的第三轮周期中，人民币汇率在2025年4月触顶，而10年期中美利差则在2025年1月触顶，领先3个月。

　　我们认为，2026年美元指数或将面临较大下行压力。首先，2026年美国宏观经济承压，叠加美联储降息，共同压低10年期美债收益率，进而压低美元资产的吸引力，导致国际资本流出美国，利空美元指数。其次，欧洲央行2025年10月议息会议纪要提出，“持续保持观望姿态仍具备较高的选择权价值”“就目前而言，现有的政策利率水平应被视作足够稳健，足以应对冲击”。与此同时，日本央行在2025年12月进行第四次加息。考虑到欧元与日元在美元指数中占比分别为57.6%、13.6%，因此，在欧元与日元均面临利多的背景下，美元指数或面临一定下行压力。最后，美元指数自身也具有较强的周期性，周期时长约为17年左右。在2022年9月触顶之后，美元指数在2023年1月至2024年9月呈震荡走势，但是当前美元指数已经跌破前期震荡区间的下沿，总体呈下行走势。