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　　上证联合研究计划第八期课题报告 中国债券流通市场运行的实证研究 ——交易所债券市场与银行间债券市场的比较分析 中央财金大学金融证券研究所课题组 课题主持：袁东 课题研究与协调人：上海证券交易所 鹿小楠 课题研究员：袁东、屈李坤、赵围、范国英 1 内容提要 经过20多年的发展，我国债券市场无论从一级市场的发行规模、发行方式、 期限结构、品种类型来看，还是从二级市场的市场组织形式、交易制度、参与者 结构以及交易品种来看，都取得了长足进展。发展到现在，作为场内市场的交易 所债券市场和作为场外市场的银行间债券市场并存的格局已基本成型。但是，两 个市场的分割状态却饱受诟病，市场统一已是大势所趋。中国债券市场何去何从， 成为近来业界和学术界讨论的焦点。本课题正是希望通过对整个债券市场的系统 分析，特别是对交易所市场和银行间市场的比较分析，对债券市场的发展方向提 出我们自己的见解。同时，也希望通过对一些具体问题的实证分析找出制约我国 债券市场发展的因素，并提出相应的建议和解决措施。 本报告的主要内容包括三大部分。第一部分是我国债券市场发展变迁的概述性分 析，这一部分对债券发行市场和流通市场的发展历程和现状分别进行了总结回顾 和简要概括，为后面的分析提供了背景和立足点。第二部分是该报告的核心，我 们围绕债券市场的流动性、波动性和收益率曲线等核心概念，以上海证券交易所 债券市场和银行间债券市场的大量数据为支撑，分别对这两个市场进行了实证研 究和比较分析，并以实证研究为基础对我国债券市场的运行规律加以总结概括。 在前面两部分所作的描述性分析和实证研究的基础上，第三部分得出结论并提出 了相应的政策性建议。 我们认为，首先要对发展我国债市场的迫切性有充分的认识。同时还要认识 到，我国债券市场的发展在面临一些因素制约的同时也面临难得的机遇。因此， 我们要在正确评估我国债券市场尤其是政府债券流通市场已有发展的基础上，完 善各方面的措施，进一步推动债券流通市场的建设与发展。至于不同债券交易组 织方式的关系，我们认为，交易所债券市场与银行间债券市场都是推动债券流通 市场发展所必需的，两者是一种互补关系，债券尤其是国债在中国需要场内交易 与场外交易的相互配合。当前的工作重点是改革债券托管体制，加快统一高效的 债券托管结算系统的建设；应当增加通过证券交易所发行的国债量，允许金融债 券在证券交易所交易；加快债券市场衍生产品的推出步伐，强化债券流通市场的 均衡机制，扩展债券市场的作用。 目录 2 引言……………………………………………………………………………………1 1 中国债券市场发展的概述性分析…………………………………………………2 1.1 中国债券发行市场发展的概述性分析………………………………………2 1.1.1 中国债券发行市场发展变迁……………………………………………2 1.1.2 中国债券发行市场的现状及特点…………………………………… 4 1.2 中国债券流通市场发展的概述性分析…………………………………… 8 1.2.1 债券交易市场发展历程……………………………………………… 8 1.2.2 银行间市场的债券交易……………………………………………… 11 1.2.3 上海证券交易所的债券交易情况…………………………………… 15 1.2.4 国债柜台交易市场…………………………………………………… 16 2 交易所债券市场与银行间债券市场的实证比较分析………………………… 17 2.1 交易所债券市场与银行间债券市场流动性比较研究…………………… 17 2.1.1交易所市场和银行间市场流动性的比较…………………………… 18 2.1.2 结论与建议…………………………………………………………… 25 2.2 交易所债券市场与银行间债券市场波动性比较研究…………………… 26 2.2.1交易所债券市场与银行间债券市场在波动性方面的比较………… 27 2.2.2结论…………………………………………………………………… 34 2.3 交易所市场与银行间市场国债收益率曲线的比较研究……………… 36 2.3.1 交易所债券市场与银行间债券市场国债收益率曲线 结论和建议…………………………………………………………… 43 3 结论与建议……………………………………………………………………… 44 3.1 充分认识发展我国债券市场的迫切性…………………………………… 44 3.2 正确认识目前债券市场发展的制约因素与有利因素…………………… 47 3.3 正确评估我国债券市场尤其是政府债券流通市场的已有发展………… 49 3.4 有关发展我国债券流通市场的建议……………………………………… 50 3.4.1 我国债券流通市场的发展取决于政府债券流通市场的应有发展… 51 3.4.2 正确处理不同债券交易组织方式的关系：交易所债券市场与银行间 债券市场都是推动债券流通市场发展所必需的，两者是一种互补关系…… 51 3 上证联合研究计划第八期课题报告 中国债券流通市场运行的实证研究 ——交易所市场与银行间市场的比较 引 言 无论是从发行市场看，还是就流通市场而言，目前中国债券市场的主体仍 是国债市场。当然，基于中国本身的金融制度，国家开发银行等政策性银行发行 的政策性金融债券，带有准国债性质，说其是政府机构债券更恰当些；至于那些 以类似于市政建设公司发行的所谓公司债券，只不过是为绕过现行法律而发行的 地方市政债券；纯粹的公司债券市场也已开始发展，尽管发展势头较好，但一、 二级市场规模均尚无法与政府证券市场相比。所以，我们在本报告中主要研究国 债市场的运行问题，必要时也多少涉及其它债券市场发展事务。 截止目前，中国的国债发行量已不算少，但是国债市场的发展与国民经济之 需仍是不对称的，市场运行机制仍比较落后，很多应有的功能尚未得到发挥。这 其中最需要大力发展国债流通市场。现实是，国债被分隔在两个并不完全相同的 市场中交易，因而当前争论最多的是两个市场的优劣，实践中，两个市场在组织 管理方面也存在竞争。那么，这两个市场间的关系到底应是什么样的，或者说， 这两个市场是互补的呢？还是相互替代的？如果这一问题不能从研究的角度说 清楚，就很难为现实中的国债市场发展拟定一个有效的发展战略，也就理不清中 国债券市场发展的方向。而要回答这个问题，就必须认真地对眼下两个市场进行 很好的实证比较分析。对债券市场的实证分析，最重要的是应当围绕流动性、收 益率曲线、波动性、交易制度、托管清算制度等展开，只有对这些方面进行相应 的计量分析，才能有一个清晰有力的研究结论。正因如此，我们将本研究的重点 放在了对交易所与银行间国债市场的比较分析上，试图通过对大量数据的处理、 计算与计量，发现其中一些值得注意和进一步研究的问题。 4 由于债券流通市场运行离不开发行市场，因而要对交易所与银行间债券市场 进行实证比较研究，就必须尽可能全面而扼要地对中国债券发行市场与流通市场 的已有发展作描述性分析，将两个市场的背景明确地理出来。所以，本课题研究 报告的基本逻辑与结构是：首先概述了中国债券市场的总体发展情况；其次是结 合我们所了解的发达市场的发展情况，对债券组织方式——主要是场内交易与场 外交易的理解阐述我们的观点；第三，也是本课题报告的主体内容，我们围绕债 券市场的流动性、波动性、收益率曲线等核心概念，分别结合两个市场的大量数 据，将其量化，进行了应有的计量与计算，以此比较两个市场运行的特点与相互 间的关系；第四，分别对两个市场的交易制度与托管清算结算制度进行比较分析； 最后得出我们的结论与政策性建议。 我们对本课题所采取的研究方法主要是计量实证分析，通过对单只债券较 长时间内与同一时期（点）内不同剩余年限债券大量交易数据的处理，将债券市 场研究领域内某些指标量化，或者寻求这些量化指标变动趋势的解释，或者用这 些指标值来解释中国债券流通市场运行的某些现象，或者通过两个市场数量指标 的比较得出两个市场在某些方面的关系机制。 1 中国债券市场发展的概述性分析 1.1 中国债券发行市场发展的概述性分析 1.1.1 中国债券发行市场发展变迁 债券发行市场是债券交易流通市场的前提和基础。中国债券市场是从 1980 年代初的恢复发行开始的，随着发行规模的日益扩大，经历了一个由计划管理模 式向市场调控模式转变的过程，其作为资源配置、政府宏观经济调控手段的作用 日益加强。从发行规模来看，国债仍然居于主要地位，自从 1981 年恢复发行国 债以来，国债发行规模逐年扩大，2003 年国债发行总量为 6283.4 亿元，较 2002 年增加 354 亿元。就总规模而言，金融债券是仅次于国债的债券品种。近几年来， 政策性金融债券的规模增长速度也较快，目前，中国金融债券发行市场仍然主要 由政策性金融债券主导，发行主体主要为我国政策性银行，即国家开发银行和中 5 国进出口银行。中国从 1984 年开始发行企业债券，近年来，企业债券有了恢复 性的发展，不过，相对于国债、金融债和股票市场，企业债券发行市场仍明显落 后。 1 图 中国国债、金融债券、A股和企业债券筹资规模（1986-2002） 7000 6000 国债 5000 金融债 4000 企业债券 3000 A股筹资额 2000 1000 0 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 表 1： 中国国债、国债、金融债券、企业债券、A 股筹资额（1986-2002） 单位：亿元 年份 国债 金融债券 企业债券 A股筹资额 1986年 63 30 100 0 1987年 117 60 30 10 1988年 189 65 75 25 1989年 224 61 75 7 1990年 197 64 126 4 1991年 281 67 250 5 1992年 461 55 684 50 1993年 381 0 236 276 1994年 1138 776 162 100 1995年 1511 1613 301 86 1996年 2126 1056 269 294 1997年 2412 1431 255 853 6 1998年 3809 1950 148 778 1999年 4015 1801 158 894 2000年 4657 1645 83 1526 2001年 4884 2590 147 1182 2002年 5934 3075 325 780 资料来源:1986-2000年数据来自《中国证券期货统计年鉴》(2001)， 2001-2002 年数据来自中国证监会网站。其中，A股股票筹资含股票首发筹资、配股筹资和增发筹资， 以及可转换债券筹资；1998年国债规模不含 2700亿元特别国债。 1.1.2 中国债券发行市场的现状及特点 经过二十年来的发展，中国的债券发行市场已经初具规模，在市场化的进程 上取得了不少成就。综合来看，目前债券市场主要有以下特点： 第一，债券发行市场发展相对滞后。2002 年末，银行间市场、交易所市场 托管的债券，再加上凭证式国债，全部债券的市场存量总共为 2.8 万亿元，债券 总值相当于 GDP 的29%左右。这与中国 4.8 万亿元的股票市值，16 万亿元的银 行资产相比很不协调，而且与发达国家的债券市场相比也还处在相当滞后的状 态。如目前美国的债券市值相当于 GDP 的 143%；日本相当于136%；欧盟为 82%； 全球统计债券相当于 GDP 的95% （易宪容，2003 ）。 第二，国债发行市场的发展远远领先于企业债券市场。在市场结构方面， 国债发行市场的发展要领先于金融债市场和企业债券市场，特别是企业债券市 场。实际上，国际比较显示，政府债券市场大于企业债券市场是各国存在的普遍 现象。从表 2 中可以看到，不管是发达国家还是新兴市场经济，大多数国家与地 区的政府债券市场都大于企业债券市场。各国经济与金融发展的历史规律研究也 表明，政府债券市场大于企业债券市场似乎是必然的现象。 但是，中国债券市场中国债与企业债券发展的差距是比较大的，远高于新 兴市场的平均水平。企业债券市场发育缓慢，即使是中国公司债券市场走出沉寂 的2002 年，全国也仅发行公司债券 12 只，总额 325 亿元，而 2002 年，中国国 债发行额将近 6000 亿元。截至 2003 年 5 月底，在中国债券市场中，记账式国债、 政策性金融债、企业债三大类债券的未到期发行余额，占市场的比例为：记账式 国债 62% ，政策性金融债35% ，企业债券3%。这种状况体现出了中国债券市场 7 发展的不平衡（蔡国喜，2003 ）。 表 2 2000 年底债券市场规模的国别比较（占 GDP 的% ） 国家 债券余额 国内债券 国际债券 私人部门 政府部门 债债券 债券 美国 165 146 19 79 86 日本 130 128 2 34 96 德国 116 90 26 76 40 英国 113 63 50 82 31 马来西亚 102 86 16 67 35 韩国 70 59 11 50 20 新加坡 58 47 11 30 28 中国香港 44 26 18 33 11 印尼 37 36 1 3 34 中国 31 30 1 9 22 印度 24 23 1 1 23 菲律宾 18 9 9 泰国 10 28 -18 8 2 匈牙利 59 36 23 3 56 捷克 47 46 1 12 35 波兰 21 20 1 4 17 俄罗斯 10 3 7 1 9 智利 60 49 11 29 31 巴西 58 49 9 13 45 阿根廷 38 13 25 7 31 墨西哥 22 12 10 6 16 秘鲁 8 7 1 5 3 新兴市场经 37 35 2 18 19 济平均水平 资料来源：国际清算银行。 8 第三，国债、金融债期限结构不断丰富，但长期品种和短期品种仍然偏少。 比如2002 年，债券的期限结构得到进一步丰富，继上年成功发行 15 年期和 20 年期长期国债后，财政部又尝试性地发行了一期 30 年超长期国债；国家开发银 行在上半年也增发了 30 年期金融债。发行的债券仍以中期品种为主，10 年期以 上的长期债券共发行 4 期，面值合计 505 亿元，占全年银行间市场债券发行总量 的 7.72%；1 －10 年期（含 10 年，不含 1 年）的中期债券共发行 28 期，面值合 计 5122.76 亿元，占全年银行间市场债券发行总量的 78.36%；1 年期（含 1 年期） 以下的短期债券共发行8 期，面值合计 910 亿元，占全年银行间市场债券发行总 量的 13.92%。从计息方式看，固定利率附息债券仍然是主流品种，但贴现债券 和零息债券发行量增多。固定利率附息债券共发行 4872.76 亿元，浮动利率债券 共发行 455 亿元，到期一次还本付息债券发行 165 亿元，贴现债券发行 1045 亿 元，分别占当年银行间债市债券发行总量的 74.53% 、6.96%、2.52%和 15.99%。 在债券品种创新上，国家开发银行继上年推出了一期投资人选择权可赎回债券 后，又推出了一期投资人选择权可赎回债券和三期发行人选择权可赎回债券，继 续探索和推动含权债券品种的发展。此外，国开行还推出了两期可进行本息分离 的附息债券和两期一年期以上的零息债券，在债券市场的创新方面进行了有益尝 试。 第四，市政债券尚属空白。在债券品种方面，中国目前还没有市政债券。所 谓市政债券，是指地方政府、地方政府机构或地方政府所拥有的企业发行的债券， 所筹集资金主要用于地方的基础设施建设。许多发达国家除国债市场规模较大以 外，也建立了发达的市政债券市场。 但是，中国的《预算法》明确禁止地方政府举债，主要目的是防止地方政府 盲目发债，引发风险。随着中国经济的持续快速增长，地方基础设施建设需求的 日益增大，目前地方政府的举债需求只能依靠中央政府发行国债后转贷给地方来 满足。1999 和 2000 年两年，中央国债转贷给地方政府的规模分别为 880 亿元和 1380 亿元，且有逐年递增的趋势。尽管中央一再强调这是中央与地方的借贷关 系，将来地方一定要偿还，但由于中央财政代地方发行了国债，事实上已经承担 了风险，加上国债投资的许多基础设施项目经济效益不显著，因此一些地方表示 9 今后无法偿还这笔国债。据预测，此项国债的回收率在 30%左右。1 表 3 新兴市场经济对企业债券一级市场的限制与规定 限制 限制措施 动机 后果 领域 不得是短期债 避免与银行产品 不存在可靠的收益率 券 冲突 曲线，扭曲收益率曲线 对红利率实行 以保证总体利率 妨碍收益率曲线的形 产 上限控制 较低 成，以及长期债券的供 给与需求 品 不得是浮动利 限制与银行存款 限制针对利率风险的 率债券 的竞争 套期保值工具的发展 特 不得是无担保 无担保债券将削 不利于新的快速成长 或限制无担保 弱银行对贷款抵 的企业发展，以及非资 征 债券 押的需求 本密集型企业发展 银行担保 将债券发行置于 限制风险与收益的自 银行控制之下 由权衡 不得是与外汇 实施资本管制 限制针对币种风险的 相联系的债券 套期保值工具的发展 发行债券与信 避免与银行在有 限制风险与收益的自 用评级挂钩 利可图的中间市 由权衡，不利于评级较 发行者 场发生利益冲突 低的企业发展 资格 对债券发行量 以使债券发行从 限制风险与收益的自 实行上限控制 属于银行贷款 由权衡 排队体系 为政府发行债券 供求关系失调 保留空间 1 有关数据来自孙涛，“从中国财政的可持续性看深化中国金融改革的紧迫性”，《国际经济 一体化与金融监管》，李若谷主编，中国金融出版社 2002年 10月。 10 承销商 严格限制或禁 保护现有承销商 限制竞争与创新 资格 止新的市场参 的既得利益 与者 税收 利得税和印花 弥补不力的征税 分割市场，限制流动性 税 系统 资料来源：Developing Government Bond Markets: A Handbook, the World Bank and the International Monetary Fund, July 2001. 第五，企业债券发行市场具有明显的管制特征。中国企业债发行市场面临的 基本市场环境是管制的普遍存在。在发行环节，目前仍采用发行计划规模管理、 募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制的监督管理模式；债 券发行进行实质性审批，难以采用法律、法规许可之外的金融工具，从而债券品 种的创新受到极大限制；价格受到管制，如债券利率区间的限制，企业债券的利 率在管制下缺乏弹性，无法公允反映债券之间的风险收益差别，使企业债和其它 金融工具之间难以形成合理的比价关系；同时，证券经营机构的行为受到管制； 发行对象和发行区域受到管制等。当然，从其他国家的情况来看，企业债券一级 市场也是最受政府干预的市场。表 3 就是新兴市场经济对企业债券市场的一系列 限制与规定。 政府的严格管制与大力度干预不仅延缓了企业债券一级市场的发展，而且对 二级市场也产生了不利影响。为此，中国目前重新修订《企业债券管理条例》的 呼声很高。据了解，由国家计委牵头修订的新的《企业债券管理条例》已经上报 国务院，目前正在等待批复。预计新的《企业债券管理条例》主要在以下四个方 面有重大突破：一是企业债券的发行将由过去的审批制改为核准制，国家计委将 不再审批企业是否能够发放债券，而是考核企业是否可以发放债券；二是企业发 债的利率将进一步市场化，现行条例规定的不能高于同期银行存款利息 40% 的规 定将被放宽；三是放宽企业债券募集资金用途的限制，在保证主要用于固定资产 投资项目的同时，可以用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途；四 是明确规定企业债券信用等级的差异对债券利率的影响。 1.2 中国债券流通市场发展的概述性分析 11 1.2.1 债券交易市场发展历程 市场组织体系的形成。中国合法的债券交易市场产生于 1988 年。在 1988 年 以前，国债的转让被当作违法行为加以禁止，但国债私下交易却一直在民间进行。 1988 年，财政部允许国库券在 61 个城市分两批试点流通，中国债券流通市场正 式产生。最初的国债交易以柜台交易为主，国债服务部和证券公司是主要的中介 机构。 1990 年 12 月，上海证券交易所成立并开办国债业务，场内债券交易由此产 生。场内集中撮合竞价的交易方式方便高效，全国的柜台交易价格逐步向上海证 券交易所成交价靠拢，大部分国债现货交易逐步转入场内，上海证券交易所于是 成为最主要的国债交易场所。深圳证券交易所 1993 年才开办国债业务，比上海 证券交易所晚了两年多，这被认为是深市国债托管量和交易量远远小于沪市的主 要原因。 从 1992 年开始，陆续成立了几家非交易所性质的集中易市场，当时比 较有影响的包括武汉证券交易中心、全国证券交易自动报价系统（STAQ ）、天津 证券交易中心等。后来，这些市场因为国债回购中的违法违规等问题先后被关闭。 此后的几年内，国债交易全部在沪深交易所进行。 1997 年 6 月，在防止信贷资金流入股市的政策考虑下，央行要求商业银行全 部退出交易所市场，同时建立了一个专供商业银行进行债券交易的场所——全国 银行间债券市场。这个市场通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行询价和 交易，属于场外债券市场。在管理层的政策支持下，银行间债券市场的规模逐年 扩大，发展成为托管量最大的债券交易市场。 2002 年 6 月，四家国有独资商业银行获准在部分地区进行指定国债的柜台交 易试点工作。商业银行记账式国债柜台交易业务的开办，意味着在消失多年后， 债券柜台交易市场重新出现。 经过十几年的发展，中国债券交易市场形成了“两个类型、两个中心、四个 场所”的结构体系。两个类型是指债券交易市场分为场内市场和场外市场。场内 市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，市场参与者既有机构也有个人，属 于批发和零售混合型的场内市场。场外市场包括银行间债券市场和商业银行国债 柜台市场，前者的参与者限定为机构，属于场外债券批发市场；后者的参与者限 12 定为个人，属于场外债券零售市场，是场内批发市场的延伸。两个中心是指，场 内债券交易的绝大部分集中在上海证券交易所，场外债券交易的绝大部分集中在 银行间债券市场，二者是中国债券交易市场的两个中心场所。 上述四个市场的债券，分别由不同的机构负责登记、托管和结算。上海证券 交易所是中国证券登记结算公司上海分公司、深圳证券交易所是中国证券登记结 算公司深圳分公司，银行间市场是中央结算公司，国债柜台市场实行二级托管制 度，一级托管在中央结算公司，二级托管在商业银行。在沪深交易所市场挂牌的 债券可以相互转托管，可以跨市转入银行间市场，但不能反向转回；在银行间市 场交易的债券只能托管在中央结算公司，不能转入交易所市场，可以通过商业银 行进入国债柜台市场。因为没有建立统一的债券后台登记托管系统，交易所债券 市场和银行间债券市场并存而且相互分割。中国尚未形成统一的债券交易市场。 交易债券种类逐步增加。与国债市场情况相似，其他债券品种的交易市场 也是在开始发行若干年以后才建立的。 企业债券从 1984 年开始发行。1990 年上交所开始国债交易以后，部分中央 企业债券上市。由于以往企业债券发行大多采用无记名实物券方式进行柜台销 售，上市托管难度大，使得最终上市的数量只占发行总量的很小一部分。在进入 交易所挂牌交易之前，企业债券曾以柜台买卖的方式进行交易，但是现在企业债 券柜台市场已不存在。总的说来，企业债券二级市场发育迟缓，需要加大发展。 金融债券从 1985 年开始发行，长期没有相应的交易场所。1997 年银行间债 券市场成立以后，政策性金融债券的交易主要是通过这个债券市场进行，交易的 方式有现货和回购。同时，政策性金融债券还可以作为中央银行公开市场操作的 工具。但由于交易主体和持有者结构等种种原因，金融债券的交易状况与国债相 比还不够活跃。 中国现行的可流通债券主要有4 类：国债、金融债、企业债和可转债。国债 在四个市场均可交易、金融债主要在银行间市场交易、企业债和可转债在交易所 市场交易。 债券交易方式的演进。中国债券回购交易出现于债券现货交易产生的 3 年 以后。1991 年 7 月，全国证券交易自动报价系统（STAQ ）宣布国债回购业务开 始试运行。同年 9 月，在两家 STAQ 会员公司之间完成第一笔回购交易。1992 年，武汉证券交易中心也推出了国债回购业务。其后，上海证券交易所、深圳证 13 券交易所等先后开办了国债回购业务。 1990 年代，中国曾经有过两年多的债券期货交易实践。1993 年 10 月，上 海证券交易推出国债期货交易。由于风险控制滞后、监管没有及时跟上等原因， 这个市场投机违规十分严重，终于在 1995 年 2 月发生著名的 327 国债期货事件。 同年5 月，国务院决定暂停国债期货交易，至今仍未恢复。 2003 年 6 月，财政部进行了债券交易方式的最新探索。在 2003 年第五期国 债的发行条款中有一项规定：各中标机构应按照本期国债中标数量，向国债登记 公司缴付面值等额的质押券。质押券限于在中央登记公司托管、待偿期在 3 个月 以上的各类国债。这种设计符合远期交易的原则，相当于财政部与投资人做了一 个三个月的标的物为 3 年期的非标准化的国债远期交易。 中国现行的债券交易方式就是现货交易和回购交易。现货交易主要属于一 种低风险的投资行为，回购交易主要是机构融资和调剂资金头寸的手段，回购交 易的成交量远远大于现货交易的成交量。 1.2.2 银行间市场的债券交易 市场参与者。银行间债券市场的参与者包括两类，一类是可以直接进行交 易的市场成员；另一类是通过债券结算代理银行间接进行交易的非市场成员。 银行间债券市场建立之初的参与者只有 16 家商业银行。此后，主管部门逐 步放开市场准入限制，市场成员的类型和数量不断增加。1998 年中国人民银行 批准外资银行、保险公司等机构加入银行间债券市场，1999 年相继批准了农村 信用联社（283 家）、部分投资基金（20 只）和证券公司（7 家）入市交易。2002 年 4 月，中国人民银行发布公告，银行间债券市场由过去的审批制改为备案制。 对金融机构进入银行间债市实行准入备案制。准入备案制的实施，简化了行政审 批程序，为各类金融机构进入市场提供了便利。2002 年底，在中央结算公司开 户的结算成员单位已达 951 户，市场成员已涵盖商业银行总行及其授权分行、保 险公司、证券投资基金、证券公司、农村信用联社以及外资银行、外资保险公司 等众多类型的金融机构。 表 4 1998-2002 年市场成员统计 14 时间 1998年底 1999年底 2000年底 2001年底 2002年底 成员数量 176 319 650 670 951 2002 年，管理层批准开办债券结算代理业务，银行间债券市场向社会全面开 放。自 2002 年 6 月份起，中央结算公司为部分经主管部门同意的商业银行开放 了为中小金融机构提供债券结算代理业务服务的渠道。2002 年 10 月份，人民银 行公布了 39 家开办债券结算代理业务的商业银行，允许其与非金融机构委托人 开展现券买卖和逆回购业务。非市场成员机构、非金融机构通过结算代理业务进 入了银行间债券市场，改变了银行间债券市场参与者构成，使一个统一的包含各 类型机构投资者的场外债券市场框架基本形成。 债券托管情况。全国银行间债券市场的债券登记、托管、结算和兑付业务 由中央结算公司承担。在中央结算公司托管的债券有国债、政策性金融债、特种 金融债和企业债 4 种，前两种可在银行间市场交易，后两种不能流通。获准参与 全国银行间债券交易的机构，须在中央结算公司开立账户并成为中央结算公司的 结算成员。 1997 年 6 月商业银行从证券交易所撤出后，按照人民银行的要求将其所持 债券托管至中央结算公司，这是最初的托管债券。此后，随着银行间市场债券发 行数量的增加和市场成员的增加，债券托管量逐年增加。到 2003 年 6 月，银行 间债券市场的债券托管总面额达 28258.24 亿元，其中：国债 14758.08 亿元、政 策性金融债 10273.96 亿元、特种金融债 12.53 亿元、企业债 797.50 亿元。 表 5 1998-2002 年托管统计 单位：亿元 时间 1998年底 1999年底 2000年底 2001年底 2002年底 债券数量 180 债券面值 10216.96 13261.61 16774.12 20046.55 28273.88 可流通债券数量 132 可流通债券面值 20046.33 25524.99 资料来源：中央国债登记结算公司 交易方式。银行间债券市场的可交易券种是国债和政策性金融债，交易方式 15 为现货和回购，交易品种分为 4 类：国债现货、国债回购、政策性金融债现货、 政策性金融债回购。 交易量不断增加。银行间债券市场是管理部门重点培育的债券市场，发行数 量、托管数量和市场成员数量在政策支持下不断增加。相应地，其市场交易规模 也随之不断扩大，2002 年的单边交易结算量突破 10 万亿（具体可见表 6、7 ）。 但是由于市场参与主体的趋同性等原因，银行间债券市场的流动性较差，现券交 易活跃程度与交易所债券市场相差甚远。 表 6 银行间债券市场历年交易情况 单位：笔；亿元 年份 单边交易 现货 回购首期 回购到期 交易总计 结算量 笔数 交割量 笔数 交割量 笔数 交割量 笔数 交割量 1997 307.21 10 8.70 165 298.51 101 178.15 276 476.66 1998 1040.27 41 30.72 1105 1009.55 1035 1042.24 2181 2082.51 1999 4047.45 107 98.37 3587 3949.08 3504 3758.13 7198 7805.58 2000 16321.69 915 644.82 14545 15676.87 14151 15374.66 29611 31696.35 2001 40940.53 1350 842.57 36118 40097.96 35443 38989.51 72911 79930.04 2002 106294.69 7205 4340.30 69178 101954.39 资料来源：中国外汇交易中心 表 7 银行间债券市场历年交易情况 年份 现券交割量/ 现券交割量/ 平均回购 单边交易结算量 可流通债券托管量 利率(%) 1997 1998 14.19 5.690 1999 39.57 3.070 2000 3.95 2.373 2001 2.06 2.495 2002 4.08 16.99 2.117 资料来源：中国外汇交易中心、中央国债登记结算公司 16 中央银行的公开市场业务操作。银行间债券市场参与者最为特殊的是中央银 行，即中央银行通过银行间债券市场开展公开市场业务操作，而也这正是这一操 作，目前已成为影响银行间债券市场以至整个债券市场运行的最重要因素。 中国人民银行的公开市场业务于 1998 年 5 月恢复，银行间债券市场一直充 当这项货币政策工具的操作平台。公开市场业务促进了银行间债券市场的发展， 银行间债券市场也为公开市场业务操作提供了理想的实施环境。 中国人民银行公开市场业务的交易方式包括封闭式回购和现券交易两种。 封闭式回购含正、逆两种，而现券交易目前仅限于央行现券买断一种。公开市场 业务运用的债券是国债和政策性金融债。公开市场业务操作每周一次，通过招标 方式进行，包括数量招标方式和利率招标方式。 中国人民银行从 1998 年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一 批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。现有公开市 场业务一级交易商 40 家。 截止目前，中国人民银行历年公开市场业务操作情况大体可概括如下几个阶 段：（1 ）1998 年和 1999 年，公开市场业务操作以投放基础货币为主要目标，基 本操作方式是逆回购，这两年合计投放基础货币 2621 亿元，占这两年基础货币 投放总额的 85%。（2 ）2000 年，由于准备金率下调和政策性再贷款导致了商业 银行超额储备过多，债券市场资金严重供大于求，央行从 2000 年 8 月 1 日开始 增加公开市场业务正回购操作品种，净回笼基础货币额最高曾达到 3290 亿元， 平衡了市场资金供求，提高了债券市场的活跃程度。（3 ）2001 年，中央银行在 全国银行间债券市场开展以回购和现券买（卖）断方式进行的公开市场业务操作 共 54 次，全年债券交易总量达 16781.42 亿元。2001 年 7 月份，货币供应量增幅 回落并偏离了年初预定的目标区间，央行于 8 月 21 日停止正回购交易，通过逆 回购和买进债券方式主动投放基础货币。此举直接导致了银行间债券市场现券成 交量持续大幅增加。（4 ）2002 年，人民银行在银行间债券市场开展以回购和现 券买（卖）断方式进行的公开市场业务操作共 48 次。2002 年 6 月 25 日开始进 行公开市场正回购操作，到 12 月中旬，人民银行累计正回购操作 22 次，净回笼 基础货币 2026.79 亿元，实现了稳定基础货币增长率的操作目标。 类似做市商制度的双边报价制度。银行间债券市场在交易制度上除了是一对 一的询价报价外，为了活跃交易，还采取了双边报价商制度，即指交易商在债券 17 交易时间同时连续报出现券买、卖双边价格。1999 年 8 月 30 日，南京商业银行 在网上报出几种债券的买入和卖出价格，这是最初的市场自发产生的双边报价行 为。2000 年 4 月 30 日，央行发布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》， 明确金融机构经批准可开展债券双边报价业务。2001 年 7 月 25 日，央行批准9 家银行为银行间债券市场的双边报价商。2002 年 5 月，《中国人民银行与双边报 价商融券业务操作规则》出台，允许双边报价商为了双边报价的目的向中国人民 银行借入债券。实践证明，在双边报价商的推动下，银行间债券市场的流动性得 到一定程度的提高。 目前，在市场上充当双边报价商的9 家银行包括中国工商银行、中国农业银 行、中国银行、中国建设银行、光大银行、烟台住房储蓄银行、北京市商业银行、 南京市商业银行、武汉市商业银行。 债券净价交易与结算制度。2001 年 1 月 17 日，财政部、人民银行、证监会 三部委就试行国债净价交易的有关事宜联合发文。3 月 29 日人民银行出台了《关 于落实债券净价交易工作有关事项的通知》。中央国债登记结算有限责任公司和 全国银行间同业拆借中心如期完成了债券簿记系统和债券交易系统的净价结算 功能开发、技术测试和业务测试工作。2001 年 7 月 2 日全国银行间债券市场正 式开通净价交易。从 2001 年下半年至今的现券走势来看，净价交易在一定程度 上促进了现券交易的活跃，债券净价走势也更好地反映了市场利率的变化情况。 1.2.3 上海证券交易所的债券交易情况 作为集中性市场，上海证券交易所是最早开办债券交易的场所，1990 年底 上海证券交易所开业的第一笔交易就是国债交易，在随后一段时间内也基本上是 国债交易。在国债交易方式的引进与创新上，上海证券交易所也作了很多努力， 1991 年引进国债回购交易，1993 年至 1995 年试点过国债期货交易。2002 年 10 月以来，推出了短期国债回购和企业债券回购的两项交易新品种，包括 1 天、2 天国债回购和 1 天、3 天和 7 天企业债券回购。根据规定，可以用于回购的企业 债券的标准是：在沪市挂牌的、经上交所认可、评级机构评级信用等级为 AAA 级的、发行规模面值在 5 亿元以上（含）、期限在 3 年以上（含）的企业债券。 其中的回购合同是将上市交易的债券按一定标准折算为标准券，并且每季度调整 一次。 18 截止 2003 年 6 月底，上交所的交易券种有国债、企业债和可转债 3 种，交 易方式有现货和回购 2 种，交易品种分为 5 类：国债现货、企业债现货、可转债 现货、国债回购、企业债回购。至 2003 年 7 月，上交所共有上市债券品种 54 只， 其中债券现货 42 只：国债 19 只、企业债 16 只、可转债 7 只；债券回购 12 只： 国债回购9 只、企业债回购 3 只。 1.2.4 国债柜台交易市场 经过几年的论证和准备之后，管理部门在2002年试点开办了国债柜台交易。 2002 年 4 月，中国人民银行和财政部颁布《商业银行柜台记账式国债交易管理 办法》。2002年6月17 日，首只可在银行柜台交易的记账式国债上市交易。 国债柜台交易市场的基本组织情况。商业银行柜台记账式国债交易是指商业 银行通过其营业网点与投资人进行国债买卖，并办理托管与结算的行为。记账式 国债柜台交易处于试点阶段，四家国有独资商业银行获准在部分地区开展这项业 务。商业银行柜台记账式国债交易的后台支持系统是增加国债登记托管功能的商 业银行现有计算机业务处理系统。记账式国债柜台交易属于场外国债零售市场， 采取二级托管形式，中央结算公司为一级托管人，商业银行为二级托管人，各级 托管人分别对各自的托管账务负责。 承办柜台交易的商业银行均为银行间债券市场成员，它们的计算机系统均与 中央结算公司联网，可以根据柜台市场国债的需求情况，及时通过银行间债券市 场买进国债，再通过柜台卖给投资人。所以，国债柜台交易市场被认为是银行间 债券市场的延伸。 国债柜台交易品种。根据规定，在商业银行柜台进行交易的国债须由财政 部指定、经中国人民银行批准。国债柜台市场现有两个交易品种：20006 和 020015。020006 是首批在银行柜台交易的记账式国债，发行总额为 460 亿元， 其中205亿元通过四大国有商业银行在北京、上海、浙江三地部分营业网点柜台 面向社会发售。 国债柜台交易报价。根据规定，商业银行买卖价差不能超过1%，具体买卖价 由可以开办柜台交易的商业银行在每个交易日挂牌了出。表 8 是以 020006 为例 说明的柜台报价情况。 表 8 020006 柜台买卖报价（2003.06.30） 19 报价银行 买入净价 卖出净价 应计利息 买入全价 卖出全价 剩余期限 到期收益率 工商银行 96.25 96.35 0.13 96.38 96.48 5 年 341 天 2.67% 中国银行 96.25 96.3 0.13 96.38 96.43 5 年 341 天 2.68% 农业银行 96.22 96.27 0.13 96.35 96.4 5 年 341 天 2.69% 建设银行 96.20 96.32 0.13 96.33 96.45 5 年 341 天 2.68% 目前的国债柜台交易并不活跃。记账式国债柜台交易自开办以来，始终交易 冷清，与当初预期相差甚远。这其中的主要原因包括：一是国债柜台交易开办时 间不长，投资者对其缺乏认识和了解；二是国债柜台交易的品种太少，投资者的 选择余地太小；三是在商业银行柜台进行交易的国债收益率低，价格波动幅度小， 对于投资者吸引力不大。 以上便是中国债券市场的基本发展情况，其中，由于深圳证券交易所的债券 交易十分不活跃，占市场的份额非常有限，因而本报告分析中不包括深圳证券交 易所的债券交易情况，所指交易所市场是指上海证券交易所的债券交易。这些发 展背景情况恰是我们下面分析的基础。 2 交易所债券市场与银行间债券市场的实证比较分析 要比较两个市场的运行特征，最主要的是应围绕债券市场的核心概念展开， 这些核心概念包括流动性、波动性与收益率曲线等。除此之外，观察我国目前的 两个主要债券市场，还应包括托管清算结算制度的比较。由此，本章正是基于对 交易所与银行间债券市场流动性、波动性与收益率曲线的计量，来比较分析两个 市场的运行特征。由于银行间债券市场是 1997 年 6 月份建立的，所以，我们所 取的历史数据至少从 1997 年 6 月份开始。数据来源除了特别说明外，均来自于 上海证券交易所、中国外汇交易中心与中央国债登记结算公司。还需说明的是， 由于国债交易是两个债券市场的主体，况且金融债券尚未在交易所交易，因而所 分析的对象基本是国债交易，有时为了更加充分地说明问题，也选择金融债券和 公司债券的数据。 20 2.1 交易所债券市场与银行间债券市场流动性比较研究 2.1.1 交易所市场和银行间市场流动性的比较 测度流动性的方法大致包括价格法、交易量法、价量结合法和时间法四种， 相应地，测度流动性的指标也大致包括四大类。常用的衡量流动性的指标包括买 卖价差、交易量、交易频率、换手率、净交易活动和弹性等。根据每个市场的交 易制度、数据的可获取性以及研究者研究目的不同，人们采用的流动性衡量指标 也千差万别。到目前为止，还没有一个公认的最有效的流动性指标。 本课题的主要目的是对中国债券市场进行计量和比较分析，为了便于对各个 市场流动性历史变化进行纵向比较和在各个市场之间进行横向比较，并使我们的 分析有大量的数据支撑，我们拟选择交易量和换手率作为衡量中国债券市场流动 性的指标。 第一，整体比较 从总体上来说，交易所市场比银行间市场更具有流动性，这一点可以从图2 对交易所市场和银行间市场总换手率的比较反映出来。 导致交易所市场流动性状况好于银行间市场的主要原因有三个方面。其一， 交易所债券市场的发展历史比银行间市场早。上交所从1990年成立起就开始开办 国债交易业务，而银行间市场1997年6月才建立，从时间上来看比上交所市场晚 了7年多，而交易所从开办国债业务到现在也不到15年的时间，这么长的发展历 程差距对于一个市场的制度设计、基础设施建设、交易手段以及投资者偏好所带 来的影响可能是巨大的。其二，交易所债券市场的参与者比银行间市场多得多。 交易所债券市场集中了商业银行之外的所有机构投资者和个人投资者，而银行间 市场近几年才开始放宽参与者的准入资格，1999年底银行间市场的成员只有319 家，2002年底银行间市场成员总数才达到951家，而且参与者的类型也开始多样 化。1999年之前银行间市场的月度换手率还不到20%，很大程度上就是因为市场 参与者数量太少，而且结构单一，市场参与者的资金需求趋同，从而缺乏交易动 机，市场自然活跃不起来。1999年之后，随着参与者数量的增加以及类型多样化， 银行间市场的流动性状况得到很大的改善。其三，两个市场的交易制度不一样。 21 作为场外批发市场，在2000年实行双边报价之前，银行间市场一直实行询价交易， 之后是询价交易和双边报价相结合。询价交易虽然不用缴纳手续费，但是实际交 易成本比交易所集中撮合竞价下的交易成本还要高，根据流动性的定义，交易成 本越高，流动性就越低。因此，由交易制度不同造成的交易成本差异对两个市场 流动性的影响是很明显的。虽然双边报价制度有助于提高市场的流动性，但是， 由于目前银行间市场的双边报价商只有9家，对提高整个市场的流动性作用有限。 除此之外，从图2中我们还发现，交易所市场的流动性表现出很明显的周期 波动特征，它的换手率波动幅度要远远高于银行间市场换手率波动幅度，而银行 间市场的换手率则表现出明显的上升趋势。两个市场的换手率之间的相关系数只 有0.142，而且在统计上没有意义，这说明债券市场存在严重的分割现象。不过， 图 ： 交易所市场和银行间市场换手率比较 2 换 1.6 手 率 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 8 8 8 9 9 9 0 0 0 1 1 1 2 2 2 3 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 时间 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 交易所总换手率 银行间总换手率 描述统计 均值 标准差 样本数 银行间总换手率 .244269623 61 交易所总换手率 .310423824 61 随着银行间市场参与者数量增加和类型多样化，许多机构投资者能够同时在两个 22 市场进行交易，银行间市场和交易所市场统一的趋势越来越明显。从图2中也可 以看出来，2001年以后两个市场换手率变化路径之间开始表现出一定的相关性， 但它们之间的相关系数仍然很低，而且在统计上没有意义。因此，如何将交易所 债券市场和银行间债券市场统一起来，仍然是中国债券市场发展所亟待解决的一 大问题。 另外，我们还可以看出，银行间市场的流动性从2000年以来表现出明显的上 升趋势，而交易所市场的月度换手率基本上是围绕70%的水平上下波动，没有表 现出明显的上升或下降趋势。导致这种差异的原因是多方面的，比如银行间市场 的交易者不断增加，而交易所市场的交易者基本没有太大的变化；银行间市场实 行了双边报价商制度，而交易所市场没有进行制度创新；新发行的债券大部分在 银行间市场上市交易，而在交易所市场发行上市的债券很少（我们在对银行间市 场和交易所市场进行比较的时候会对这一点进行具体分析），等等。 第二，两个市场现货交易和回购交易的流动性比较 我们已从总体上对交易所市场和银行间市场的流动性进行了比较，并分析了 造成两个市场之间流动性差异的主要原因。接下来，我们对两个市场现货交易和 回购交易的流动性进行具体比较。 3 图 ：银行间市场和交易所市场现货和回购换手率 1.4 换 手 1.2 率 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 8 8 8 9 9 9 0 0 0 1 1 1 2 2 2 3 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 时间 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 交易所现货换手率 交易所回购换手率 银行间现货换手率 银行间回购换手率 23 从图3可以看出，两个市场的回购换手率都要高于现货换手率，而交易所市 场的回购换手率和现货换手率又分别高于银行间市场的回购换手率和现货换手 率。我们在前面的分析中已经对交易所市场流动性高于银行间市场作过