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　　债券融资采用便于流通的标准化证券，投资者可能人数众多，呈现涉众性、集团性，具有区别于普通债权的“一对多”特点。为此，需要采用发布债券募集说明书（要约邀请）并签发标准化债券（承诺）的方式与投资者缔约。同时，债券因其“证券”属性而需要适用证券发行与上市交易、信息披露、登记存管与清算、反欺诈等一系列监管规则，以保护债券投资者合法权益并维护资本市场安全。当然，作为一种债权债务凭证，债券也可以适用合同规则进行转让流通，还可以进行质押等再融资。

　　债券作为一种资本市场群体性的集资行为，具有显著的集团性，投资者在与发行公司进行重要事项沟通（例如调整利率/期限、处置担保品、采取追偿本息举措等）时，难免陷入集体行动难题，为此需要构建投资者的集体行动机制以利于其维权。从域外经验看，主要有通过债券持有人会议形成决议并委托专人执行的模式，也有为债券投资者设置债券受托管理人作为利益维护代表的模式，还有兼采二者之长，建立“债券持有人大会+债券受托管理人”联动的模式。（二）《公司法》与《证券法》分工合作下的公司债券规则

　　考察立法，《证券法》出台之前，1994年7月1日施行的《公司法》主要规定了上述第1至3项的内容，涵盖债券合同规则和证券规则，但未规定专门保护债券投资者的第4项内容。作为资本市场基本法的《证券法》于1998年12月公布，其规定了监管公司债券上市交易的内容，与《公司法》形成“一律两法”的格局，但造成法律适用的交叉性和复杂性。由于彼时《证券法》被称为“股票法”，更多地发挥为国有企业发行股票提供融资服务的功能，同时，实践中主要由国家发展改革委适用《企业债券管理条例》监管用于满足国家重大项目与基础设施建设需要的企业债券，《证券法》下由证监会主管的公司债券市场未真正启动，因而未暴露出我国公司债券法制的不足。

　　2005年《公司法》《证券法》同时进行重大修订，全国人大常委会将《公司法》中有关证券（包括债券）发行的条款全部移至《证券法》并予以完善，终结了“一律两法”的问题。换言之，经过这次修订，我国汲取域外经验，将有关公司与债权人建立、变更、消灭债权债务关系的内容规定于《公司法》（上述第1、2项内容），将有关债券发行及其在资本市场流通的内容（上述第3项内容）平移规定于《证券法》，两法对调整内容的分工及其法律边界由此设定并沿用至今。

　　2019年《证券法》删除了公司发债限制并施行公开发行注册制，推动债券发行市场化，公司由此获得更多的融资自主权。外部营商环境的优化对公司内部优化债券融资决议提出了更高的要求。《公司法》（2023）允许股东会更多地向董事会授权，例如，第152条的授权资本制，以及与债券相关的第59条第2款、第112条第1款及第202条第1款等，凸显出立法者对董事会享有更丰富的经营者权力和提高公司决策效率的鼓励。董事会的传统职责是制订公司债券发行方案并提交给股东会审议，如果在约束条件下（例如举债、利率上限等）被授权为公司利益谋划与决策举债事宜，无疑可实现建议权与决策权的统一，降低股东因个体利益与公司利益冲突带来的决议迟延或不确定性，提升公司债务融资效率，把握资本市场时机。

　　历史上，权利证券化早期采用纸质形式，证券被认为是记载并代表一定民事权利的纸面凭证，由此形成“二元权利”结构（纸质证券所有权和记载的证券权利）。但市场繁荣加剧了频繁证券交易之下享有证券权利与更新证券持有信息滞后之间的矛盾，最终触发了美国20世纪60年代的华尔街“纸面作业危机”（pape rwork crisis）。此后，资本市场加快了证券集中存管与无纸化进程，逐步走上电子化、数字化的现代之路。我国证券发行与交易市场正式启动于1990年上海证券交易所的开业，具有后发优势。在经历短暂的实物证券阶段后，1993年逐步推进证券无纸化，到1999年，交易所市场上的交易品种都实现了无纸化。同时，建立中国证券登记结算公司（以下简称“中登公司”）为上市证券统一提供登记结算等服务（《证券法》第148条），由投资者开立实名制证券账户，直接持有电子化的证券并可直观地查询账户中的证券余额等信息，采用了比域外间接存管更彻底的证券直接存管模式。

　　21世纪以来，我国证券电子化进程及直接存管模式建成并逐步完善，与资本市场实践和2019年《证券法》的证券登记结算制度改革相适应，2023年《公司法》第196条删去不复存在的“实物券”表述，将债券权利载体替换为与第149条（股票）、《证券法》第39条（证券）表述相一致的“纸面形式”，为采用这种形式的债券提供合法依据，并在第197条删去“不记名债券”的规定，要求公司债券应当为“记名债券”，这一修改也便于适用《公司法》第204条的债券持有人会议决议效力规则，无须在实物券时期要求投资者届时交存股票或在电子化时期设置债券变动锁定期，更好地保障债券流动性，充分体现《公司法》修订的中国特色及与时俱进的现代性。

　　2005年《公司法》《证券法》重大修订之后，我国形成了“三足鼎立”的公司信用类债券法制和二分的债券市场：国家发改委主管的，主要适用《企业债券管理条例》并同时在银行间债券市场和证券交易所交易的“企业债券”；证监会主管的，主要适用《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》并在证券交易所交易，由中登公司办理登记结算的“公司债券”；中国人民银行授权交易商协会自律监管的，主要适用《中国人民银行法》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》并在银行间债券市场交易，由上海清算所办理登记结算的“中期票据”等。上述格局尽管加快了公司债券的市场化改革进程，但弊端日益显著。它可能诱发监管套利损害公平竞争，加剧市场分割增加交易成本，形成“逐底竞争”争夺有限资源而影响风险防范，危及金融安全，并可能因执法不均而损害投资者信心，不利于市场良性发展。

　　基于此，统一债券法制的呼声日隆，2018年11月，人民银行、证监会和国家发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，经国务院同意，由证监会对两个市场的债券违法行为统一执法；三部委还联合发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（2020年）、《公司信用类债券信息披露管理办法》（2020年）、《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（2021年）等文件，推动公司债券规则统一进程。

　　2023年3月我国启动新一轮国务院机构改革，发改委的企业债券发行审核职责被划入证监会，由后者统一负责公司（企业）债券发行审核工作。因短时间内无法再修订《证券法》回应这一机构改革内容，《公司法》的修订被赋予重任。《公司法》（2023）第195条第2款删去“国务院授权的部门”表述，对性质上属于利用公司信用融资的公司债券，强制规定“公开发行公司债券，应当经过国务院证券监督管理部门注册（一般指‘证监会’），公告公司债券募集办法”，从而在法律层面确立单一监管和一体化标准，建立起集中统一的债券注册制度。

　　从域外经验看，证券法普遍允许公司采用公募或私募方式筹集债务资金，受公司债券交易特点和营利模式约束，参与债券交易的多为具有分析能力的机构投资者。近年来，监管者逐步推进我国债券融资的市场化，例如，中国银行间市场交易商协会2011年创设了定向债务融资工具；证监会2015年《公司债券发行与交易管理办法》第3条规定“公司债券可以公开发行，也可以非公开发行”并沿用至今。我国目前公司债券公募与私募并行，公募基金、商业银行及证券公司等机构投资者占据主流。从法律层面看，《公司法》（2018年修正）第153条第2款要求公司发行公司债券应当符合《证券法》规定的发行条件，导致《证券法》限定了债券准入门槛。但《证券法》总则部分第3条规定“证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则”，分则部分主要规定公开发行公司债券的条件及应履行的注册程序等监管要求（第15条等），没有专门的私募债券规则。如此，在逻辑上难免认为，《公司法》禁止债券私募或要求私募适用公募标准，造成法律适用障碍并限缩公司融资空间，“公司债券非公开发行成为公司法和证券法联动中的法律漏洞”。

　　公司债券的涉众性、集团性导致投资者难与发行人相抗衡，需要构建行之有效的投资者保护制度，以解决其集体行动难题。证监会2007年在发布《公司债券发行试点办法》时采用了债券持有人大会和受托管理人联合发挥作用的混合模式，《证券法》2019年修订时将二者作为第六章投资者保护的重要内容并在第92条予以确认，此举提升了制度依据的权威性和投资者对抗发行人的强度与效力。目前银行间市场也设有这两项制度，投资者保护内容日益趋同。《公司法》（2023）第204至206条再次确立这两项制度的法律地位，提供了比《证券法》更强大的投资者保护举措，由此形成公司债券治理新秩序。具言之，相比《证券法》第92条：

　　4.具有里程碑意义的是，《公司法》（2023）效仿《德国债券法》做法，于第204条第2款明确规定债券持有人会议决议对同期全体债券持有人发生效力的强制性内容。这一法定效力模式，既改变了此前通过债券持有人让渡部分意思自治权利给债券持有人大会，依靠投资者自我承诺保障会议决议对内约束力的意定模式，增强了会议决议的强制力和持有人会议作为利益团体的对外一致性，有助于债券持有人与发行人相抗衡；又化解了通过部门规章、规范性文件及《债券会议纪要》等设定会议决议对内约束力而饱受法律效力不足等非议的尴尬，为通过持有人会议决议正当限缩个别债券持有人部分法定权利，统一投资者维权行动提供了强有力的法律依据。

　　从域外经验看，采用债券持有人会议制度的德国，主要通过指定共同代理人的做法召集会议并授权其执行更多的会议任务；未设置债券持有人会议制度的英美法系国家（美国、英国、澳大利亚等）则采用债券受托管理人制度，例如，美国1939年《信托契约法》要求所有公开交易的债务工具都必须指定受托管理人，规定其履职要求并适当限制投资者个体维权。我国兼采众长，同时规定债券持有人会议制度和受托管理人制度，并为《证券法》第92条所确认，该条第3款还赋予受托管理人以自己名义代表债券持有人参加民事诉讼及清算程序的法律地位，解决了《民事诉讼法》《企业破产法》等法律要求的主体资格问题，铺平了投资者维权的“最后一公里”。相比《证券法》第92条，《公司法》（2023）细化受托管理人权责内容并建立约束机制，进一步形塑其作为债券持有人利益保护代言人的地位，大大增强了债券投资者对抗发行人道德风险及违约风险的能力，具体而言：

　　与公司债券面临的新经济环境和高质量发展目标相适应，未来我国需要统一公司债券法制及其执法机制，建立债券集中监管并统一执法机制，为市场提供稳定预期并平等保护投资者，营造公平竞争、发展有序、风险可控的债券营商环境。其中，在供给侧层面放松企业债券融资条件的同时强化企业履行债券条款的约束机制与诚信文化，在为债券投资者提供集体行动难题解决方案的同时建立公平对待所有投资者的债券自我管理机制尤为重要。强大的证券市场不会出现在没有规范的市场上，一国的法律和相关制度应对此有所作为并成为其必要的前提。

　　《公司法》（2023）与《证券法》的规定共同设定了我国公司债券的新监管要求、治理规则及投资者保护机制，为这一市场的行稳致远提供了法律层面的保障，但这些规定高屋建瓴，原则而抽象的指导规范需要进一步在行政法规、部门规章等法律位阶层面细化并配套施行。同时，因修订时间不一而错失的二法协调问题，也需要通过统一的公司债券配套规则予以解决。公司债券法制的统一与完善，不仅仅是回应当下的问题与挑战，更需要提供面向未来的基础性、自主性、完备性的制度安排。审视《公司法》（2023）存在的立法不足与发展空间后可知，后续在国务院层面制定一部统一的公司债券管理条例，是一种可行的解决方案，该方案有待尽快提上议程，以更好地为我国公司债券市场高质量发展提供优质的法制保障。为此有必要：

　　其一，《公司法》（2023）第194条债券发行方式规定与股票发行规则的协调问题。债券与股票作为有价证券，依法都可通过公募、私募发行，《公司法》（2023）在第143条第1款规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同类别的每一股份应当具有同等权利”，第194条第2款未沿用这一做法，而是直接规定“公司债券可以公开发行，也可以非公开发行”。二者的立法技术与表达规范并不一致，降低了内部条文的协调性。第143条第1款缺省“公开”原则，以区别于《证券法》第3条规定的“公开、公平、公正”原则的做法，来隐含股票私募发行的合法性并将发行方式的法律调整权交由《证券法》行使，可能更契合《公司法》与《证券法》之间的法律调整范围分工，值得规定债券发行方式时借鉴并保持一致性。

　　《上市公司证券发行注册管理办法》第4条规定，上市公司无论公开还是定向发行可转债，都需要履行向证监会注册的程序，主要原因是用于换发的股票在发行上属于增发新股，监管者需要对其是否符合发行条件及信息披露要求等事项进行监管；但公司如以回购的股份进行债券转换，因该种股份已被2018年《公司法》第142条（新法第162条承继）赋予转换股票的功能，且《证券法》第15条第3款已规定此等转换情况下，因所用的股票已经发行，不用再遵守增发新股的条件。

　　其四，公司债券持有人制度规则在《公司法》与《证券法》的配置问题。基于《公司法》与《证券法》法律调整功能的划分，《证券法》第92条中有关承认债券持有人会议作为债权人团体的法律地位及其进行自我管理并交由受托管理人执行等事项，更适合放在作为调整公司与债权人法律关系基本法的《公司法》中进行规定。当然《证券法》修订在先，且当时面临加强投资者合法权益保护的紧迫问题，其先行入法存在合理性，但日后无疑应推进二法的同步修改并进一步调整相关内容的分布。

　　《公司法》（2023）第197条有关记名债券及第198条要求公司置备债券持有人名册的强制规定有助于更好地保护投资者权益，但需要注意：其一，公司债券持有人名册的性质与效力问题。债券被认为是一种证权证券，而非像票据一样的设权证券。根据《证券登记结算管理办法》（2022年修订）（以下简称《登记结算办法》）的规定，登记结算机构办理证券持有人名册的初始登记和变更登记，并根据业务规则和与发行人签订的登记及服务协议，向发行人发送证券持有人名册（以便其置备于公司）。发行人作为证券登记申请人，应保证所提交资料的合法、真实、准确和完整，登记结算机构出具的证券登记记录只是证券持有人持有证券的合法证明，其不承担因发行人原因导致证券持有人名册有误而产生的法律后果。

　　可见，债券持有人名册是确定发行公司与投资者债权债务关系的关键，其法律属性与股东名册一样都是设权文件。但《公司法》并未建立类似有限责任公司股权转让的规则，如果对记名债券进行转让（特别是场外协议转让）而发行人未及时更新债券持有人名册，那么可能造成实际投资者与记载于债券持有人名册的投资者的不一致，前者无法直接向发行人主张债券权利或证券损害赔偿请求权等权益，引发债券转让者之间的纠纷并复杂化法律关系。上述缺陷有待在公司债券管理条例中弥补，规定公司未及时变更记载的救济途径及责任。

　　随着我国资本市场的对外开放，境外资金投资国内债券市场面临两套登记结算制度的衔接问题。因此《登记结算办法》第19条规定，在法律、行政法规和证监会有规定的情况下，允许将相关证券登记在名义持有人名下，同时授权登记结算机构为依法履行职责，可以要求名义持有人提供其名下证券权益拥有人的相关资料，并保障其真实、准确和完整。为更好地利用外资，促进跨境投资，未来有必要在公司债券管理条例中确认名义持有人的合法地位并明确其义务。

　　《公司法》（2023）第194条与第200、201条共同规定了公司债券的公募/私募发行及其交易/转让的方式与要求，适应了我国多层次资本市场的发展，但也存在一些不足：其一，公司债券交易与转让方式的界分问题。债券发行之后需要流通，以满足流动性需求并吸引投资者持续加入。广义上的转让，既包含受限于相对性，适用合同规则的协议转让（狭义的“转让”），也包含利用证券优势突破合同“法锁”、通过电子化自动撮合（竞价系统）完成的竞价转让。通常，在全国性证券交易所通过竞价系统完成的转让使用“交易”术语（广义的转让），在证券交易所大宗交易平台/固定收益平台进行询价（协商）交易，或在证券公司柜台等进行场外受让完成的转让使用“转让”术语（狭义的转让）。

　　其一，公司债券持有人会议决议效力制度的建立。对债券持有人权益影响巨大的会议决议效力，《公司法》（2023）只在第204条第2款作出简单规定，许多重要事项尚待公司债券管理条例完备，包括但不限于：（1）防范该条款被滥用的制度安排。债券持有人会议决议效力强大，但第204条第2款只有“公司债券募集办法另有约定”这一例外，通常募集办法（第204条第1款规定了债券持有人会议的召集程序、会议规则等）由发行人预先拟定，投资者认购时只能被动接受而无事先参与权。

　　其二，会议决议对发行人的约束力问题。债券持有人会议作为自我管理的临时团体组织，依法产生对同类全体债券持有人的对内效力，不论债券持有人是否参会、弃权、投反对票或在决议后才购入债券，但无法直接约束发行公司，产生对外效力。如上所述，债券持有人会议决议规则客观上有利于发行人一次性完成与债券持有人的沟通从而更好地处理危机，这种情况下如果不能拓展债券持有人会议决议对发行人的约束力，无疑损害了作出利益让步的全体债券持有人的利益，导致双方地位更加失衡。

　　因此有必要在一定情况下，要求发行人遵守债券持有人会议决议的内容，但为避免对外效力过度扩张并契合法理，宜限于如下情况：（1）债券持有人会议决议作出后，发行人以书面形式予以同意的（相当于承诺），如此双方重新达成合意并调整债券条款，应属合法合规；（2）发行人向债券持有人会议提出某项议案且获得表决通过的，相当于发行人提出一项要约邀请而债券持有人表决通过（要约），发行人公告（承诺）后对发行人发生约束力，后续如果发行人再通过股东会决议予以变更或不执行，那么债券持有人有权就发行人违反诚信原则、违背承诺而给自己造成的损失主张损害赔偿。

　　其一，投资者与受托管理人的法律关系性质问题。《公司法》（2023）同样没有明确发行公司、受托管理人、债券持有人（大会）之间法律关系的性质，尽管可以依靠募集办法、受托管理协议等进行约定，但存在发行人主导、合同不完备等缺陷，无法根据法律关系属性及时援引相关规定厘定各方权责，为投资者提供全面保护。实践中，对三者关系存在“委托代理”“信托关系”“为第三人利益合同”等多种主张，未能达成共识，公司法（三审稿）曾在第205条规定“发行人应当为债券持有人聘请受托管理人，委托其为债券持有人办理受理清偿……”，但正式发布的第205条删去“委托”二字，只规定“由其为债券持有人……”，进行了模糊处理。

　　从美国1939年《信托契约法》的经验来看，在违约事件发生前（pre-default），受托管理人主要扮演执行性的角色，其作用是消极而技术性的，即使存在利益冲突也未必会真正影响投资者的利益，这种情况下更多地是强调受托管理人的信息披露义务而非予以更换；在违约事件发生后（post-default），受托管理人需要发挥积极作用，根据债券募集办法、受托管理协议和债券持有人会议授权等开展财产保全、债务清偿、参与民事诉讼与破产清算等实质性活动。

　　这一阶段的利益冲突可能潜藏损害投资者利益的巨大风险。未来立法宜允许受托管理人在一定时间内自我消除利益冲突、主动退出及至由债券持有人会议决议更换等。多种轻重缓急的举措并存可以更好地建立对受托管理人的激励约束机制，准确适用损害赔偿责任。这些规定体现出法律的韧性与包容性，有待在公司债券管理条例等实施细则上进一步落实。（原标题：洪艳蓉：新《公司法》下的债券治理与投资者保护 转自中国法律评论 作者：北京大学法学院长聘副教授 洪艳蓉）