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　　流动性的“量”与金融稳定直接相关。回顾近40年来大大小小的金融危机，都有“量”这一维度的影子。通常，融资主体一旦融资来源受限，就容易引发主体违约或资产价格暴跌，进而引发金融危机。债券市场金融稳定应重点关注各参与主体资金来源的稳定性，尤其是短期资金来源。在融资到期后能否找到再融资，这种流动性风险是金融不稳定的重要来源。相比之下，在传统银行信贷业务中，信用风险通常是金融不稳定的源头。随着中国经济发展阶段和实体经济融资模式的结构性转变，除了信用风险之外，对金融稳定的评估同样需要关注流动性风险。

　　从回购市场来看，债券回购交易存在流动性传导链条，使得各交易主体的资产负债表更加紧密地联系在一起。其传导路径是：中资大型银行和中型银行是主要的资金融出方，而小型银行、证券类和保险类机构及资管产品等，则是主要的资金融入方。从2021—2024年的数据看，回购交易中多类金融机构的净融出和净融入规模均在增加。其中，资金融入方大多属于影子银行部门，其监管约束相对银行业金融机构较为宽松，且部分交易链条较长，这加剧了回购市场的脆弱性。由此来看，回购交易可能成为债券市场乃至整个金融市场交易资金不畅的潜在风险点。

　　案例4：非银同业存款利率调整。2024年12月1日，非银同业存款被纳入自律管理，旨在压缩一般存款与非银同业存款的套利空间，同时降低银行负债成本。短期内，银行负债端面临非银同业存款流失的压力，大银行会缩减回购资金供给，这一流动性压力通过回购市场传递到小银行和非银机构。从短期利率来看，12月初至中旬，7天存款类机构质押式回购加权利率(DR007)由1.6%升至1.8%左右，7天银行间质押式回购加权利率(R007)由1.7%升至2.0%附近。与此同时，非银机构将其存款转投至债券市场，促使债券利率走低。从长期利率来看，12月2日，10年期国债收益率下破2%并快速下行至1.7%附近，5年期企业债信用利差压缩逾20个基点。短期资金利率与长期债券利率走势相反甚至出现倒挂，正是债券市场多级网络结构面临非银同业存款利率调整时的表现。

　　首先，所有案例均体现出债券市场流动性风险的传导具有明显的层级性，在“大银行→小银行→非银机构”的流动性层级路径传导中，大银行作为核心节点对市场流动性起关键中介作用，而非银机构是流动性传导的薄弱环节。其次，各案例均揭示了债券市场与其他金融市场和金融机构的紧密联动性。这种跨市场和跨机构的联动性表明，债券市场的流动性风险并非孤立存在，而是与整个金融体系的稳定性密切相关。再次，案例中多次出现政策调整与市场反应之间的相互作用，如货币政策、财政政策及非银同业存款利率调整。这种相互作用体现了政策与规则在维护金融市场稳定中的重要作用，同时也揭示了市场对政策与规则调整的高度敏感性。最后，案例3理财产品赎回潮中出现了负反馈效应，这一效应的存在表明债券市场在面临流动性冲击时可能因自我强化机制加剧风险扩散。

　　为提升债券市场的稳定性和韧性，未来可从多方面入手：首先，完善数据监测与预警体系，采用分机构、分市场、分地区数据进行实时监测，利用大数据技术分析并设计动态预警指标，及时捕捉流动性风险信号。其次，在债券市场领域探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。宏观审慎方面，密切关注债券市场和金融机构的顺周期行为，合理设计宏观审慎工具，以弱化风险的快速累积。金融稳定方面，完善央行金融机构评级和存款保险制度，督促银行审慎开展债券投资业务，增强风险处置功能，及时阻断流动性风险传染。再次，加强货币政策、财政政策与金融规则的协同，为债券市场平稳运行提供适宜政策环境。最后，鼓励债券市场参与主体积极培育成熟的债券投资管理模式，增强市场整体的风险管理能力。通过这些举措，有望持续提升债券市场的稳定性和韧性，有效应对流动性风险挑战。(中新经纬APP)