交易所,交易所排名,交易所排行,加密货币交易所排行榜,加密货币是什么,加密货币交易平台,加密货币平台,币安交易所,HTX火币交易所,欧意交易所,Bybit交易所,Coinbase交易所,Bitget交易所,Kraken交易所,交易所权威推荐,全球交易所排名,虚拟货币交易所排名,加密货币,加密货币是什么随着我国经济发展阶段的演进以及实体经济融资模式的结构性转变，债券市场正逐渐成为我国金融体系稳定运行的核心领域。理论与实践均表明，流动性是金融稳定的关键要素，而债券市场的稳定性高度依赖于各类投资者资金来源的稳定性。鉴于我国债券市场的独特交易特征，本文创新性地提出了三横三纵的债券交易多级网络结构。这一结构不仅能够体现金融市场与金融机构的顺周期行为共振，还可以清晰刻画冲击传导路径。通过突出跨市场与跨机构之间流动性的相互影响，该多级网络结构为债券市场的脆弱性评估与风险传染机制研究提供了一个全新的分析框架。

　　从一级市场对宏观经济的支持来看，债券市场已逐渐成为实体经济重要的融资渠道。根据我国社会融资规模数据，政府债券与企业债券1余额占社会融资规模存量的比重稳步提升，截至2025年3月末，这一占比已近三成。尤其是政府债券在社会融资规模中的作用愈发重要（盛松成等，2024）。债券市场的健康平稳发展关乎发债主体的融资稳定。从二级市场运行角度看，债券市场以批发交易为主，涵盖了现券买卖、回购交易、债券借贷和远期等交易类型，参与者主要是各类境内外金融机构，同时也是中央银行公开市场操作的主要场所。因此，债券市场的健康平稳发展关乎金融体系的稳定。

　　近年来，我国债券市场的规模不断扩大，深度逐步拓展。一级市场方面，中国人民银行《国内各类债券统计表》的数据显示，2024年我国债券市场发行总量达79.6万亿元，各类债券余额共计177万亿元，二者分别是10年前的7.3倍和5倍。同时，二级市场交易愈发活跃。据中国外汇交易中心《现券买卖月报》《质押式回购月报》《买断式回购月报》统计，2024年（银行间）债券现券和回购交易总金额达2058.5万亿元，是10年前的7.8倍，是债券存量的11.6倍。其中，回购交易占据主要地位。根据中央国债登记结算有限责任公司《统计月报》中“债券业务总览”和“银行间市场债券交易结算情况”的数据，2024年（银行间）现券买卖和回购交易涉及的债券结算量占债券结算总量的比重分别为15%和82%。

　　不过，据笔者测算，银行间债券现券买卖期限（以交易规模加权计算）自2018年开始上升，目前约为7年（见图1），而回购交易期限集中在1天，期限错配现象有所加剧。尤其是自2024年以来，长期限国债收益率在短期内快速下行，金融机构债券投资活跃。从国际实践来看，当长期处于低利率时，金融机构的资产负债表倾向于构建更长久期和更高杠杆，“借短钱买长债”成为一种典型的交易策略，以在低利率时期赚取更多收益（FSB，2023）。我国债券市场现券买卖和回购交易持续增长，正是“借短钱买长债”策略的映射。然而，当市场环境发生逆转时，一些风控能力不足的机构就会面临风险。如在2022年全球快速加息期间，硅谷银行因债券投资组合价值暴跌，引发市场对其流动性担忧加剧，客户恐慌性提款，促使其最终倒闭并被接管。

　　无论是理论上对货币的定义，还是实际交易中的资金，其都可以被视为流动性。现代货币定义理论大致可分为主流观点和新观点（盛松成等，2016；盛松成，2021）。主流观点又有两种货币本质观：一种认为货币是商品交易的媒介，另一种认为货币是价值贮藏的手段。货币的交易媒介功能与价值贮藏功能之间存在一定的冲突——交易媒介功能要求货币的流动性越高越好，而具备价值贮藏功能的货币通常流动性相对较低。这种冲突促使学者形成一种新观点，即将货币视为一种资产，并从流动性角度来定义货币。该观点于20世纪50年代形成，沿用至今。

　　柯林斯等（2022）英国学者对货币与流动性的关系进行了系统阐述。他们认为，有些资产比其他资产更容易在不造成价值损失的情况下转换为货币，这种特性被称为流动性。因此，现金和存款的流动性最高，而房地产的流动性较差。豪厄尔（2024）进一步指出，全球金融体系已经从基于银行的信贷供应转变为基于金融业批发市场的信贷供应。因此，流动性的范畴可以从传统上衡量银行负债的狭义/广义货币供应量（M1/M2）进一步拓展至回购协议、大额存单、离岸、衍生品等批发市场。

　　流动性通常具有“价”和“量”两个特性。“价”容易被观察，但其背后实际上是“量”在起作用。“价”涵盖利率和汇率两个维度，这与货币政策调控直接相关。现代货币政策调控主要通过调节流动性的价格来影响金融机构和实体经济的融资成本，以此实现对经济增长和通货膨胀的有效调节。“量”则涵盖数量和质量两个维度，其中数量维度衡量流动性的总规模，质量维度主要衡量流动性在不同主体之间的分配均衡性以及在各主体之间的流通顺畅性。

　　在传统银行信贷业务中，信用风险通常是金融不稳定的源头。而在现代金融体系中，流动性的“量”与金融稳定直接相关。回顾近40年来大大小小的金融危机，都有“量”这一维度的影子。通常，重要融资主体一旦融资来源受限，就容易引发主体违约或资产价格暴跌，进而引发金融危机。例如，在20世纪80年代拉美债务危机和1997年亚洲金融危机期间，阿根廷、巴西、马来西亚、印度尼西亚等国跨境资本流动逆转引发了本国主体再融资困境。2008年国际金融危机爆发初期，雷曼兄弟破产造成的信心崩塌导致短期资金市场冻结，金融危机快速蔓延。2011年欧债危机期间，商业银行持有的欧元区成员国国债评级被下调，使其不再满足央行的抵押品条件，商业银行进而出现融资困难，危机从财政领域蔓延到金融机构。2023年，硅谷银行因美债投资出现大额浮亏引发信心崩塌、存款挤兑并最终破产。总结以上金融危机案例可以发现，流动性风险是金融不稳定的重要来源。从维护金融稳定的视角来看，应更多地关注流动性的“量”。

　　我国债券市场主要由银行间市场、交易所市场和柜台市场构成。从规模来看，银行间市场占比最大，参与主体主要包括商业银行、证券公司、资管产品等。测算《统计月报》相关数据可发现，2024年，上述三类机构的现券买卖和质押式回购结算量分别占结算总量的60.4%、11.5%和20.9%，合计占比达92.8%。在商业银行中，测算《现券买卖月报》相关数据可发现，大型、中型、小型商业银行3的现券买卖和质押式回购成交金额之比为1∶0.52∶1.1。

　　上述参与主体的资产和负债紧密相连。从商业银行的资产负债表来看，在负债端非银同业存款的存量较大4。截至2024年10月末，金融机构非银同业存款余额达31.2万亿元。从资管产品的资产配置来看，其以债券和同业存款为主5。这两方面的证据说明，商业银行的负债端嵌套着资管产品的资产端，而商业银行和资管产品的资产端又都投资于债券市场。尽管同业存款本身并不属于债券市场的范畴，但其规模和利率的波动会显著影响银行的债券投资决策，并且是商业银行与资管产品之间互动的重要连接点。因此，在分析债券市场的流动性风险时，也应将其纳入考量范围。

　　从回购市场来看，债券回购交易存在流动性传导链条，使得各交易主体的资产负债表更加紧密地联系在一起。其传导路径是：中资大型银行和中型银行是主要的资金融出方，小型银行、证券类和保险类机构及资管产品等是主要的资金融入方（盛松成等，2021）。从2021—2024年的数据看，回购交易中多类金融机构的净融出和净融入规模整体均在增加（见图2）。其中，资金融入方大多属于影子银行部门，其监管约束相对于银行业金融机构而言较为宽松，且部分交易链条较长，这加剧了回购市场的脆弱性。由此可见，回购交易环节相对薄弱，可能成为债券市场乃至整个金融市场交易资金不畅的潜在风险点。

　　案例4：非银同业存款利率调整。2024年12月1日，非银同业存款被纳入自律管理，旨在压缩一般存款与非银同业存款的套利空间，同时降低银行负债成本。短期内，银行负债端面临非银同业存款流失的压力，大银行会缩减回购资金供给，这一流动性压力通过回购市场传递到小银行和非银机构。从短期利率来看，12月初至中旬，银行间存款类金融机构以利率债为质押的 7 天期回购利率（DR007）由1.6%升至1.8%，中国外汇交易中心7天银行间质押式回购加权利率（R007）由1.7%升至2.0%附近。与此同时，非银机构将其存款转投至债券市场，促使债券利率走低。从长期利率来看，12月2日，10年期国债收益率破2%并快速下行至1.7%附近，5年期企业债信用利差压缩逾20个基点。短期资金利率与长期债券利率走势相反甚至出现倒挂，正是债券市场多级网络结构面临非银同业存款利率调整时的表现。

　　上述案例均体现出债券市场流动性风险传导的层级性、跨市场与跨机构的联动性、政策与市场反应的相互作用以及负反馈效应的潜在风险。第一，所有案例均体现出债券市场流动性风险的传导具有明显的层级性，在“大银行→小银行→非银机构”的流动性层级路径传导中，大银行作为核心节点对市场流动性起关键中介作用，而非银机构是流动性传导的薄弱环节。第二，各案例均揭示了债券市场与其他金融子市场和各类金融机构的紧密联动性。这种跨市场和跨机构的联动表明，债券市场的流动性风险并非孤立存在，而是与整个金融体系的稳定性密切相关。第三，案例中多次出现政策调整与市场反应之间的相互作用，体现了政策与规则在维护金融市场稳定中的重要作用，也揭示了市场对政策与规则调整的高度敏感性。第四，案例3中出现了负反馈效应，这一效应的存在表明债券市场在面临流动性冲击时可能因自我强化机制加剧风险扩散。上述特点共同揭示了债券市场多级交易网络结构的复杂性和薄弱环节，为理解其流动性风险传染机制提供了重要视角。

　　为持续提升债券市场的稳定性和韧性，有效应对流动性风险挑战，未来可从多方面入手：第一，完善数据监测与预警体系，采用分机构、分市场、分地区数据进行实时监测，充分利用大数据技术分析并设计动态预警指标，及时捕捉流动性风险信号。第二，在债券市场领域探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。宏观审慎方面，密切关注债券市场和金融机构的顺周期行为，合理设计宏观审慎工具，以弱化风险的快速累积；金融稳定方面，完善央行金融机构评级和存款保险制度，督促银行审慎开展债券投资业务，增强风险处置功能，及时遏制流动性风险的传染。第三，加强货币政策、财政政策与金融规则的协同，为债券市场平稳运行提供适宜政策环境。第四，鼓励债券市场参与主体积极培育成熟的债券投资管理模式，增强市场整体的风险管理能力。（本文观点不代表作者供职单位意见）

　　2.以交易规模加权的银行间债券现券买卖期限的测算方法为：中国外汇交易中心《现券买卖月报》统计了不同期限范围内的成交金额，具体包括1年以下、1～3年、3～5年、5～7年、7～10年、15～20年、20～30年及30年以上。为便于测算，本文主要取每个期限区间的中值作为期限测算值，具体为1年以下取0.5年、1～3年取2年、3～5年取4年、5～7年取6年、7～10年取8.5年、15～20年取17.5年、20～30年取25年、30年以上则取30年。基于各期限中值和交易规模，可测算出交易规模加权的债券买卖平均期限。

　　5.据《中国证券投资基金年报（2024）》统计：1）公募基金方面，截至2023年末，在27.6万亿元的公募基金中，38.62%的资产配置为债券，30.61%为同业存款等现金类投资。其资金来源有相当一部分来自银行，如债券基金的86%由银行等机构持有，货币市场基金的这一比例为27%。2）私募资管产品方面，截至2023年末，12.41万亿元的私募资管产品中，65.29%的资产配置为债券资产。其资金来源中39.21%源自理财产品、21.75%来自银行。另据《中国银行业理财市场年度报告（2024年）》统计，截至2024年末，29.95万亿元的银行理财中，43.5%的资产配置为债券投资，38.3%为同业存款等现金类投资。