交易所,交易所排名,交易所排行,加密货币交易所排行榜,加密货币是什么,加密货币交易平台,加密货币平台,币安交易所,HTX火币交易所,欧意交易所,Bybit交易所,Coinbase交易所,Bitget交易所,Kraken交易所,交易所权威推荐,全球交易所排名,虚拟货币交易所排名,加密货币,加密货币是什么风格：整体是小盘成长。牛初TMT强、牛中金融周期强、牛末TMT再次走强。牛初小盘强、牛中大盘强、牛末小盘强。2013-2015年表现最强的行业有三类。第一类是TMT，由于0-1的移动互联网业务增长，TMT大部分公司的商业模式被改变，这和当下的AI有些类似。第二类是消费中的新消费，13-15年餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。第三类是价值股中的主题，交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一路等主题催化，涨幅靠前。

　　本文是信达金工风险因子与风险控制系列报告第二篇。在上篇报告《风险因子与风险控制系列之一：股票风险模型与基于持仓的业绩归因》中，我们探讨了风险模型的“前半程”——风险因子的选取、数据处理管道的设计、模型的构建与理解及业绩归因实践，得到了风险模型五个关键输出其三——因子暴露矩阵、因子收益率与特质收益率。本文作为系列第二篇，重点讲解风险模型的“后半段”工程，解析余下两大输出因子协方差矩阵和特异性波动率，并借由事前/事后案例展示这两个输出结果的实践应用价值。

　　计算因子协方差矩阵与特异性波动率。（1）刻画共同风险：因子协方差矩阵作为刻画资产共同风险的核心工具，在现代风险管理与投资决策体系中占据举足轻重的关键地位；其通过精准捕捉因子间的动态协变关系，帮助投资者构建理解市场风险传导机制的系统性框架，其成果价值更甚于特异性波动率。涉及到的步骤包括：EM算法、半衰加权、Newey-West调整、特征因子调整、波动率机制调整等，详见本文正文部分。（2）刻画特质风险：特异性波动率的精准预测也是高质量风险模型的必要一环（尽管重要性或不及因子协方差矩阵），重在处理缺失值补充、数据分布改善等问题，避免在单股票维度放大噪声。涉及到的步骤包括：半衰加权、Newey-West调整、结构化模型、贝叶斯收缩、波动率机制调整等，详见本文正文部分。

　　案例1：再看券商金股组合的投资价值。本文再度讨论了券商金股组合，以此为例实现了对跟踪误差的归因（参考风险平价相关设定）。同时，我们以金股为例展示了如何使用哑变量另类数据构造有严格风格与行业偏离度约束的“泛指增”策略，应用最小跟踪误差方法收紧了策略与基准间差异，得到了近乎持续向上（尽管后期正斜率幅度有所下降）的超额曲线指数的最小方差组合。在协方差阵加持下，更多学术上的经典最优组合得以被实现。本文构建了基于沪深300指数的最小方差组合，发现其长期呈现低beta、低流动性、中小市值等风格特征，行业配置上超配医药、银行、电力及公用事业，低配非银金融、食品饮料等权重行业。在此基础上控制beta下限后，组合除beta外的其他风格暴露基本保持了原有状态，但对电力及公用事业、银行等行业的超配幅度显著降低，全区间风险调整前后收益均表现更优，为构造低波动属性权益投资工具提供了新思路。

　　案例3：应用协方差阵构建指增策略：相对暴露硬约束or风险预算控制？本文构造了复合量化-基本面因子，并以800指增为例给出了指增策略设计的新方案。在风格与行业偏离度约束收紧的大趋势下，严格的事前控制固然有助于打造更平滑的超额曲线，但如果不进行有效择时，也可能削弱alpha因子自带的风格轮动能力。指增语境下，本文比较了直接控制风格/行业与间接控制跟踪误差两类策略结果，发现：借助股票协方差阵构造的目标跟踪误差股票组合在特定换手率水平下，既保留了原策略的固有风格属性，又能起到平滑超额收益曲线的作用，在对复合因子风格属性较为自信的情形下，目标跟踪误差法不失为一种折中方案。

　　完善布局与高端突破，驱动盈利提升。公司构建了覆盖MR、CT、XR、MI、RT等领域的完善产品线款产品，多项产品实现“国内/行业首款”突破。作为国内稀缺的具备“高端影像设备整体解决方案能力”的企业，公司以uCTAtlasPro、uM IPanorama GS等系列产品成功突破高端市场，并在高端CT、MR、PET/CT等技术密集型赛道建立起显著壁垒。产品优势驱动公司营收从2018年的20.35亿元跃升至2024年的103.00亿元，年复合增速高达31%，展现了强劲的竞争力。随着存量设备装机量持续增长，高毛利的维保服务与软件解决方案业务逐步放量，与设备销售形成良性互动，优化收入结构，公司盈利能力和抗风险能力有望持续提升。

　　海内外协同拓展，全球化加速落地。公司致力于构建覆盖广、融合深、本土化的全球销售运营服务体系：①在国内市场，2024年虽受政策影响有所波动，但全产品线市占率呈梯度突破，在中国影像新增市场排名第一（不含超声和DSA）。其中，超高端CT(256排+)市占率突破20%，3.0TMR市占率提升4个百分点，1.5T及以下MR重回第一；②在欧美市场，公司设备覆盖美国超70%州级行政区，PET/CT累计装机破百台，欧洲完成英、法、德、意、西五大经济体布局，覆盖超15个欧盟国家。③在新兴市场：成功开辟巴西、墨西哥、土耳其等战略市场。在印度，MR、CT、PET/CT三大产品线新增市占率均跻身前三，其中数字化PET/CT与1.5TMR分列新增市场第一。

　　AI深度赋能，构建智能生态。公司深化人工智能技术的应用，将AI算法嵌入医学影像设备全生命周期，成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，市场验证方面，2024年推出的智能CT——uCTOrion（天启CT），上市至2025年2月下旬累计订单已超百台。此外，公司投资联影智能（已推出100多款医疗AI产品），进一步夯实公司竞争实力。我们认为AI与CT、MR、PET/CT等核心设备的深度集成，显著提升系统级智能化能力与产品性能，AI技术有望成为支撑公司产品升级、服务变现与平台扩展的关键引擎，为公司带来持续增长动力。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62亿元、141.56亿元、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，2025-2027年实现归母净利润为17.48亿元、21.97亿元、27.49亿元，同比分别增长38.5%、25.7%、25.1%，对应2025年8月13日的股价，PE分别为62、49、39倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。

　　7月城投债重新转为净融资，净融资规模262亿元，相较于6月环比增加698亿元，但仍在近年同期的最低值。其中交易所城投债净融资转正为299亿元，协会城投债净偿还37亿元。7月河南、湖北等14个省市城投债净融资为正，江苏、黑龙江等15个省市呈现净偿还。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，18省市出现净偿还，其中江苏、湖南、重庆、天津等地近12个月的净偿还规模最大，剩余13个净融资的省市中广东和山东的净融资规模较大。

　　7月首次发债主体共34家，相较6月增加4家，这些主体发行主要仍是通过交易所私募债实现，仅一家发行PPN。首发债主体发债募集资金多数实现新增，资金用于项目建设（6家）、股权投资（5家）、偿还有息债务（5家）和补充流动资金（2家），偿还子公司债券（2家）只数较低。这些首发债平台主要分布在浙江、山东和广东等区域。7月首发债主体多数是相对独立运行的平台，在股权架构上和当地原有的发债平台关联较浅，产业“血统”更加纯正。

　　7月城投发债用途为借新还旧的比重回落0.7pct至82.0%，偿还有息债务占比同样回落，补流、项目建设和股权投资的比重回升。北京、贵州、天津和西藏的借新还旧占比依然维持100%，广西、河北、福建和吉林4个省市城投发债借新还旧占比上升，而云南、江苏和安徽等16个省市借新还旧占比有所下降。7月交易所与协会各出现了1例借新还旧可覆盖利息的情况，但相关主体此前便可以新增融资，对于仅能借新还旧主体的政策可能并未调整。

　　7月20家主体在协会发行共28只产品实现新增，规模293.7亿元，其中偿还有息债务18家共25只，补充流动资金2家共3只，其中交通基建主体11家，国资运营主体4家，基础建设主体3家，公用事业主体2家，主要分布于山东、广东和江苏等地，有2家在Wind城投名单上。7月协会新增融资的3家基础建设类主体分别为山东水发、江西水投和临港控股，其中江西水投在Wind城投名单上，但这几家主体主要从事水利、贸易与园区投资，具备较强的产业属性。

　　7月交易所新增融资债券发行60只，涉及47家主体，发行规模367.5亿元。其中偿还有息债务19家共31只，项目建设、股权投资及补充流动资金主体29家共29只，其中国资运营主体15家，园区运营主体11家，交通基建主体7家，基础建设主体12家，公用事业主体3家。其中有3家主体尚在Wind城投名单上，其中园区运营类主体2家，国资运营类主体1家，分别位于江西、陕西和上海。7月交易所新增融资的12家基础建设类主体均不在Wind城投名单上，包括南阳城投、烟台交通、济宁城发等，主要分布于山东、河南和湖北。

　　截至7月末，累计有433家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”，有398家主体在发行协会产品时声明市场化经营主体，40家在发行交易所产品时声明市场化经营主体，有5家主体同时在协会和交易所声明。此前在协会声明市场化经营的主体有81家在7月发行协会债券，共计110只，发行规模合计614.07亿元，募集资金用途多为借新还旧且不覆盖利息。7月还有2家曾经在协会声明的市场化经营主体在协会发债不再声明市场化，一家实现了新增融资，另一家实现了借新还旧覆盖利息，它们可能被协会认定为产业类主体，不再需要政府出函，因此可以实现新增。而此前在交易所声明的市场化经营主体中，有3家在7月发行交易所产品，均用于借新还旧且不覆盖利息。

　　7月共新增30家城投平台在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，其中协会声明有19家主体，交易所声明13家主体，2家主体同时在协会和交易所声明。在19家协会新声明市场化经营主体中，有14家在2023年10月之后发行过协会公募债，其中有7家在声明之前曾经发行协会公募债新增融资，包括昆山国创、菏泽投资、温州交通等，而在本月这些主体发行的协会产品均用于借新还旧且不覆盖利息。另一方面，7月在交易所新声明的13家主体中，有11家发行用途为借新还旧，仅江苏方洋能源科技有限公司和西安航空城建设发展(集团)有限公司通过交易所产品实现了新增，前者为首次发债，后者可能实现了退名单。此外，有5家在交易所新声明的主体在声明前发行了协会公募债，但均未能实现新增。重庆市江北区国有资本投资运营管理集团有限公司和盐城市海兴集团有限公司在本月同时在协会和交易所新声明市场化经营。

　　截至7月31日，隐含评级AA级市场化经营主体信用利差44.67BP，较6月末收敛2.05BP，未声明市场化经营主体信用利差44.17BP，较6月末月收敛3.22BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离由6月末的0.67BP转为0.51BP，走阔1.17BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差64.60BP，较6月末收敛2.16BP，未声明市场化经营主体信用利差61.04BP，较6月末收敛3.36BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在3.56BP，较6月末走阔1.19BP。从分区域数据来看，7月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数先降后升，AA级城投债中，安徽、河南等地市场化经营主体利差收敛幅度相对明显，西藏、山西等地非市场化经营主体利差走阔相对明显，AA（2）级城投债中甘肃的非市场化经营主体利差收敛明显，黑龙江、西藏的非市场化经营主体利差走阔相对明显。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。

　　信用债跟随利率调整，中长期高等级上行幅度较大。受权益市场走高以及贴息、收储等政策刺激影响，本周利率债明显走弱，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别上行3BP、4BP、8BP、7BP、8BP。信用债收益率也有所提升，中长期高等级品种上行幅度较大。1Y期AAA级信用债收益率上行2BP，其余等级上行3BP；3Y期AA+级及以上信用债收益率上行4-6BP，其余等级上行2BP；5Y期AA+级及以上信用债收益率上行5-6BP，其余等级持平；7Y期和10Y期AA+级及以上信用债上行6BP，其余等级上行3BP。信用利差多数走低，中长端低等级品种压缩幅度较大，1Y期AAA级信用利差下行1BP，其余等级持平；3Y期AAA级信用利差上行2BP，AA+级持平，其余等级下行2BP；5Y期AA+级及以上信用利差下行2-3BP，其余等级下行8BP；7Y期AA+级及以上信用利差下行1BP，其余等级下行4BP；10Y期AA+级及以上信用利差下行2BP，其余下行5BP。

　　城投债利差变动有限。外部评级AAA、AA+级平台信用利差总体较上周分别上行1BP，AA级持平，各平台利差多数变动1BP以内。AAA级平台中甘肃下行2BP，AA+平台中甘肃下行2BP，西藏下行3BP，AA平台中山西上行2BP，广西、河南、天津下行2BP。分行政级别来看，省级、地市级平台信用利差总体持平，区县级平台信用利差上行1BP。大部分平台利差变动幅度在1BP以内，省级平台中江苏上行2BP，甘肃下行2BP，新疆下行4BP，地市级平台中西藏和广西下行2BP，区县级平台中广西上行2BP。

　　产业债利差整体略有回落，混合所有制地产债利差显著下行。央国企地产债利差持平，受央企收储等事件影响，混合所有制地产债利差下行15BP，民企地产债利差回升7BP。龙湖利差下行1BP，美的置业下行1BP，旭辉上行26BP，金地利差持平，万科下行61BP。AAA和AA+级煤炭债利差分别下行1BP，AA级煤炭债利差持平；AAA级钢铁债利差持平，AA+级下行1BP；各等级化工债利差下行1BP。陕煤利差上行1BP，河钢利差持平，晋控煤业下行1BP。

　　二永债表现偏弱利差走高，总体表现弱于普通信用债品种，3-5年高等级品种收益率显著抬升。1Y期各等级二级资本债收益率上行2-3BP，利差压缩01BP；各等级永续债收益率上行4BP，利差上行1BP。3Y期各等级二永债收益率上行6-7BP，利差上行2-3BP。5Y期AAA-和AA+级二级资本债收益率上行8BP，利差持平，AA级收益率上行5BP，利差压缩3BP；AAA-和AA+级永续债收益率上行10BP，利差上行2BP，AA级收益率上行7BP，利差压缩1BP。

　　产业永续债超额利差上行，城投永续超额利差收窄。产业AAA级3Y永续债超额利差上行2.76BP至10.17BP，处于2015年以来的15.70%分位数,产业AAA级5Y永续债超额利差上行0.01BP至11.83BP，处于2015年以来的23.40%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行1.82BP至3.34BP，处于0.29%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行3.40BP至7.51BP，处于3.67%分位数。

　　牛市不同阶段市场表现与资金结构特征：牛市初期特征：指数一波短暂快速上涨（时间1-3个月）后持续震荡（时间半年-1年），盈利尚在下滑或小幅改善，机构资金和存量个人投资者回流，结构性牛市特征明显。牛市中期特征：指数持续大幅上涨（时间半年-1年），除了流动性牛市以外，盈利兑现较强，居民资金密集流入，大部分板块都有表现。牛市后期特征：指数继续上涨或慢速上涨，除了流动性牛市之外，仍然有盈利兑现但兑现强度通常减弱，居民资金持续流入，板块分化再次出现。

　　快运收入稳健增长，25H1剔除网络融合快运收入同比+13.51%。25H1公司收入实现稳健增长，核心快运业务为主要驱动力。1）快运业务实现收入186.13亿元，同比+11.89%，收入占比达90.55%，剔除与京东物流的网络融合项目后，快运业务内生收入同比增长13.51%，增长势头强劲，主要得益于公司持续深化产品分层策略，推出高时效、强竞争力的产品以满足客户多元化需求；2）快递业务收入为9.48亿元，同比-11.63%，主要为满足部分客户“大小件齐发”的需求，反映公司聚焦大件核心业务的战略；3）供应链业务表现亮眼，实现收入9.94亿元，同比大幅增长34.49%。

　　25H1公司营业成本约194.60亿元，同比+14.20%，增速高于营收，导致毛利率同比下降2.30pct至5.33%。其中，人工/运输/房租及使用权资产折旧/其他成本分别占比38.99%/50.18%/4.19%/4.15%。成本上升主要源于运输成本增加，25H1运输成本约97.65亿元，同比+30.20%，一方面系公司为提升时效稳定性策略性增加运输资源投入，另一方面系产品结构变化，高运费低人工的整车、大票、供应链等业务体量提升。人工/房租及使用权资产折旧/其他成本分别同比+5.59%/-18.11%/-2.17%。

　　盈利预测与投资评级：德邦股份为我国直营制快运龙头，2022年由京东实现控股，身处整合后格局稳固的直营制快运赛道，公司价格策略有望维稳；京东集团导流增量叠加公司网络融合深化等，有望从边际的角度推动公司营收规模增长及成本费用优化，从而驱动整体盈利能力向上，打开价值空间，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.14亿元、8.66亿元、10.20亿元，同比分别-17.1%、+21.3%、+17.8%，维持“增持”评级。

　　毛利率维持升势，扣非归母净利润高增。公司Q2毛利率为26.19%，同比+2.27pct，一方面系海外业务占比提升使得产品结构优化，另一方面今年糖蜜价格的同比下降也继续推动毛利率稳步提升。费用端看，Q2费用率略有提升，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.08cpt、+0.24pct、+0.03pct和+0.22pct。此外，公司Q2其他收益在收入中占比大幅下降，同比-1.29pct，主要系政府补助减少所致，也使得公司Q2扣非归母净利润同比实现高增。

　　盈利预测与投资评级：多重利好因素，把握低估机遇。收入端看，公司国内业务Q2已恢复同环比增长，海外业务持续高增。利润端看，公司毛利率Q2维持升势，提升因素有望在下半年延续。同时，去年下半年利润受海运费等因素影响基数偏低，而公司估值处于历史区间较低位置。我们预计公司2025-2027年EPS为1.83/2.12/2.46元，分别对应2025-2027年21X/18X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。

　　事件：2025年8月14日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1公司实现营业收入3.38亿元，同比增长69.69%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长308.29%；实现扣非归母净利润0.89亿元，同比增长367.92%；实现经营活动现金流净额0.82亿元，同比增长213.22%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入1.53亿元，同比增长61.50%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长687.09%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比增长982.84%。

　　1）原料药业务：2025年H1公司原料药业务收入1.89亿元，同比增长232.38%，主要得益于司美格鲁肽、替尔泊肽出口销售增加；截至2025年中报，公司已拥有21个自主研发的多肽类原料药品种，在国内市场公司取得14个品种多肽原料药生产批件或激活备案，在国外市场公司取得11个品种获得美国DMF备案。公司加快原料药国际注册、申报步伐，优化在美国、欧盟、韩国、俄罗斯等国家和地区的产品布局，打造全球范围内有竞争优势的特色原料药产品，继而拓展原料药的国际销售渠道，有望带动公司国外业务量的突破。

　　2）CDMO业务：2025年H1公司CDMO业务收入0.42亿元，同比增长72.93%，主要得益于公司客户众生药业RAY12225注射液项目进入临床III期；目前公司在多肽药物研发生产领域获得较高的知名度和认可度，先后为山东鲁抗、山西锦波、苏州派格生物、百奥泰生物、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等新药研发企业和科研机构提供40余个项目的多肽创新药药学CDMO服务，其中2个多肽创新药已获批上市进入商业化阶段，2个多肽创新药进入申报生产阶段，另有多个多肽创新药进入临床试验阶段。

　　产能建设趋于完善，中长期成长性突出。从产能建设方面，2025年H1公司募集资金投建的“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产，“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态；自有资金投资建设的“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中106车间于2024年四季度投产，107车间、108车间2025年上半年陆续投入运营。公司具备多肽原料药和制剂的全流程研发管线和全产业链平台，能够为多肽创新药和仿制药提供从工艺路线设计，到小试、中试、工艺验证和质量研究等药学研究服务，以及药物研发及商业化生产所需原料药、制剂产品的全链条定制生产服务，涵盖从药物发现、临床前研究，到临床试验和上市销售的完整药物开发周期。