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　　我国资本市场对外开放起步于20世纪90年代，从B股的尝试，到H股和QFII的建立，再到QDII、陆港通、债券通等制度出台，我国资本市场开放历程可分为“早期开放尝试—跨境投资渠道拓宽—资本市场互联互通”三个阶段，其中债券“南向通”是互联互通阶段的重要探索。2016年1月债券通概念被首次提出，2017年7月北向通正式上线，境外机构实现“一点接入”境内银行间债券市场，2021年9月南向通启动，为境内机构投资者参与中国香港债券市场开辟了专门的投资渠道，2025年以来，监管多次提及南向通，明确南向通投资者将扩容至券商、基金、保险、理财等四类非银机构。

　　南向通的参与者分为做市商、投资者，银行自营是现行机制下最主要的投资者。南向通交易服务品种初期为现券买卖，可投债券为境外发行并在中国香港债券市场交易流通的所有券种。南向通年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。境内投资者参与南向通交易通过请求报价方式进行。南向通采用名义持有人制度，投资者可以自主选择通过多级直连托管或境内托管清算银行托管其债券资产，资金跨境实行严格监管。南向通扩容有利于优化投资者结构，机构出海或将率先压缩以点心债、中资美元债为代表的中资境外债超额利差，关注后续监管细则以及配套措施。

　　中国香港债券市场按计价货币划分，主要包括离岸人民币债券市场、港元债券市场以及以美元、欧元、日元计价的亚洲G3货币债券市场。港元债券市场近年来稳步增长；离岸人民币债券在2024年明显扩容；G3货币债券市场在2024年发行规模回升，发行人以中资为主。按发行主体分类，中国香港债券市场可分为(准)主权债与公司债。前者包括香港政府债券、香港金管局发行债券、内地(准)主权机构发行债券，及海外(准)主权机构发行债券。后者包括认可机构、公营机构和私营机构发行的债券。中国香港债券市场投资者类型多元，包括中资和外资的银行、基金、保险、证券公司、对冲基金、私募等。

　　金融高水平开放要坚持“引进来”和“走出去”并重，推动境内外资本市场互联互通是题中之义。我国资本市场对外开放起步于20世纪90年代，由于我国曾长期实行严格资本管制，资本市场开放呈现循序渐进、逐步提速的特点。从B股的尝试，到H股和QFII的建立，再到QDII、陆港通、债券通等制度出台。一方面鼓励外资机构加快进入我国金融市场，另一方面，境内金融机构“出海”的途径也日益丰富。回顾我国金融市场开放历程，可分为“早期开放尝试—跨境投资渠道拓宽—资本市场互联互通”三个阶段，其中债券“南向通”是互联互通阶段的重要探索。

　　1992年B股正式推出，成为我国资本市场早期对外开放的试验田。B股全称为人民币特种股票，是指以人民币标明股票面值，专供境外投资者以外汇买卖的记名式股票。1992年2月21日，首只B股在上交所挂牌上市交易，至1997年末，在沪深上市的B股总数量达到101家。B股的诞生有其特殊的时代背景，在A股市场刚刚起步、人民币不能自由兑换的情况下，B股成为内地企业筹集外资的窗口，同时也能避免资本流动对A股市场造成不必要的冲击。然而，随着我国资本市场对外开放的不断深化，H股、QFII等逐渐取代了B股的功能，为内地企业境外融资和外资投资国内市场提供了更便捷的途径。1998年以后，B股新增上市数量减少，2000年后扩容停滞。

　　2002年QFII试点推出，允许境外投资者参与A股市场。2002年11月5日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式推出合格境外机构投资者（QFII）制度。QFII初期可投资品种包括在交易所挂牌交易的股票、国债、可转债和企业债券等，合格境外机构投资者经外管局批准，在托管人处开立人民币特殊账户，用于外汇资金结汇汇入、买卖证券、支付托管费和管理费、本金及收益购汇汇出。2003年7月，瑞银、汇丰等12家外资机构获得QFII资格，7月9日瑞银第一笔A股交易完成，QFII业务正式落地，后续监管不断放松管制和简化手续，2005-2019年五次上调额度，截至2019年8月末，QFII投资总额度3000亿美元，共计292家QFII机构获批投资额度，共计1113.76亿美元。2019年9月QFII取消额度限制，合格境外机构投资者只需进行登记，即可自主汇入资金开展证券投资。

　　2006年QDII推出，我国资本市场开放从“引进来”到“走出去”。早期我国资本市场对外开放以“引进来”为主，尚未允许境内金融机构“走出去”配置海外资产。2006年4月，人民银行、银监会、外汇管理局共同发布了《商业银行开展代客境外理财业务管理暂行办法》，允许境内机构和个人委托商业银行在境外进行金融产品投资，标志着合格境内机构投资者（QDII）制度的推出。2006年6月，华安基金成为首家获得QDII资格的基金公司，并于9月发行了国内首只QDII基金产品。2007年6月，证监会发布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，明确QDII业务细则，包括基金、券商申请QDII的条件和审批程序，QDII业务的资产托管、投资运作、信息披露、额度管理等内容，此后QDII业务得到快速发展。

　　QDII的推出，使得境内机构能够突破单一市场限制，在全球范围内进行多元化资产配置，成为我国机构出海投资的主要渠道。QDII额度审批节奏受到国内外经济、金融环境、人民币汇率波动、跨境投资需求等因素影响，2025年6月新一批QDII额度下发，为30.8亿美元，QDII累计批准额度升至1708.69亿美元，共有191家金融机构获批，类型包括基金、券商、银行、保险、信托，以证券/基金类机构为主。截至2025年6月末，存续QDII基金共有312只，资产净值为5902亿元，其中股票型基金资产净值占到82.17%，债券型基金为25只，资产净值463.15亿元，规模相对较小。

　　2011年12月RQFII试点启动，支持境外机构用离岸人民币投资境内市场。试点初期额度为200亿元人民币，仅允许境内基金公司和证券公司的香港子公司参与，后续扩大到银行、保险等中资机构在港分支机构以及中国香港本地金融机构。试点初期募集资金应有不低于80%投向固定收益产品，2013年2月RQFII制度正式出台时取消该限制，投资范围更加灵活。截至2019年8月末，RQFII投资总额度为19900亿元人民币，222家RQFII机构获批，获批额度为6933.02亿元人民币。2019年9月RQFII和QFII同步取消额度审批。

　　除了RQDII，QDLP作为地方性试点制度，也对QDII构成补充。2012年4月，上海率先试行合格境内有限合伙人（QDLP）制度，允许合格外资机构设立QDLP基金管理人，在基金业协会完成私募基金管理人登记后，可在境内发起设立QDLP基金，将所募集的资金投资于海外市场。后续QDLP试点扩展至北京、深圳、青岛等城市，部分城市也允许内资机构申请QDLP资格。北上深试点额度均为100亿美元，其他区域在30或50亿美元。QDII主要投资于境外证券市场，QDLP可投资产更加灵活，除了公开市场，还包括境外非上市企业股权和债权、境外私募股权投资基金等，适合风险偏好较高的机构和高净值人群参与。

　　股市层面，2014年11月沪港通启动，突破传统投资渠道的单向性，实现了中国内地和中国香港股票市场资金的双向流动。2013年11月党的十八届三中全会提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。为了进一步拓宽跨境投资渠道和资金来源，深化中国内地和中国香港金融市场合作，沪港股票市场交易互联互通机制（“沪港通”）应时而生。2014年4月10日，中国证监会和香港证监会发布联合公告，批准开展沪港通试点。6月13日，证监会发布《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》。11月17日，沪港通正式启动，我国资本市场双向开放迈入新阶段。沪港通包括沪股通、港股通两部分，由上交所和香港联交所建立技术连接，两地投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。沪港通初期实行总量和日额度管理，2016年8月沪港通取消总额度限制，保留日额度限制，沪股通、港股通每日额度分别为520亿元、420亿元人民币。在沪港通之后，深港通、沪伦通分别于2016年12月、2019年6月正式开通，相继实现了深圳交易所市场与香港交易所市场、上海交易所市场与伦敦交易所市场的互联互通。

　　债市层面，债券通是对外开放的关键探索，先“北向”后“南向”，逐步实现了中国内地和中国香港债券市场的互联互通。债券通概念于2016年1月被首次提出，彼时港交所公布《战略规划2016-2018》，提出将探索构建适合机构投资者的现货债券市场互联互通机制，即债券通。2017年5月16日，人民银行、香港金管局发布联合公告，同意两地债券市场互联互通。2017年6月，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，制定了北向通相关规定。

　　7月3日“北向通”正式上线，依靠中国内地和中国香港金融基础设施互联和多级托管机制，境外机构能够“一点接入”境内银行间债券市场，无需改变原有的交易习惯，有效提升了跨境债券投资的效率。债券北向通不设投资额度限制，截至2025年6月末，债券北向通入市投资者823家，2024年1月-2025年6月，北向通月度成交量均值为8858亿元，日均成交量在340-490亿元区间波动，交易品种以国债和政金债为主。在北向通开通4年之后，2021年9月24日南向通启动，为境内机构投资者参与中国香港债券市场开辟了专门的投资渠道。债券市场互联互通的双向机制得以完善。

　　回顾我国金融市场开放历程，从试点到制度性推广，从单向开放到互联互通，从单一资产到股、债、衍生品等多资产，市场开放不断深化、逐步提速，当前进入高水平开放的新阶段。在低利率环境下，境内机构对全球化资产配置的需求日益提升，境内外金融市场互联互通有必要进一步加强。2025年以来，央行、香港金管局在多个场合提及优化债券南向通运行机制，明确债券南向通投资者将扩容至券商、基金、保险、理财等四类非银机构，相关细则有望在近期落地，债券市场高水平双向开放将得到进一步推进。

　　南向通的市场参与者分为做市商、投资者两类，银行自营是现行机制下最主要的投资者。南向通上线初期，投资者包括公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不包含非银和农商行）、合格境内机构投资者（QDII）以及人民币合格境内机构投资者（RQDII）。做市商作为交易对手方，其范围暂定为由香港金融管理局指定的22家做市商。这些做市商涵盖了2021年9月首批确定的13家机构，以及2023年9月新纳入的9家机构，它们共同为南向通提供流动性支持与交易服务。现行南向通以银行为最主要参与者，机构风险偏好低、策略一致性较强，以持有到期为主。

　　投资范围上，南向通交易服务品种初期为现券买卖，可投债券为境外发行并在中国香港债券市场交易流通的所有券种。币种上，离岸人民币、美元、港币等各类货币计价的债券均可投资，实操中以离岸人民币债、美元债为主；主体上，中资与外资发行的债券均可，实操中以中资为主。由于中国香港债券市场是高度成熟的离岸市场，除了香港本地发行的债券，非香港发行的债券也可以在该市场流通，南向通的理论投资范围很广，实际可投债券取决于发行规则、做市商报价、托管方式、机构内部评级、监管指导等因素。根据《全国银行间同业拆借中心债券通“南向通”交易规则》，交易中心在交易系统公布可交易债券清单，并根据市场情况及境内投资者需求不时予以更新。

　　额度限制上，南向通年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。南向通跨境资金净流出额上限不超过年度总额度和每日额度。QDII和RQDII跨境资金净流出额不纳入南向通额度使用情况统计。从托管余额变化来看，南向通在上线后的半年内额度使用较少，截至2022年2月末托管规模维持在100亿元以下。2022年3月美联储开启加息周期，中美利差持续压缩至倒挂，境外债券的配置性价比提升，2022年3月至2023年6月南向通托管规模快速扩张。2023年下半年，美联储暂停加息+城投境外债窗口指导趋严，南向通扩张放缓，但机构出海投资需求依然较为旺盛，2024年至今南向通托管余额波动上升。截至2025年5月末，南向通托管债券合计918只，余额5329.4亿元。

　　交易流程上，通过CFETS参与南向通交易需首先提交申请并完成准入手续。南向通境内投资者可以自主选择多级直连托管或者托管清算银行两种托管模式，选择直连托管的境内投资者，应通过境内电子交易平台与交易对手达成交易。全国银行间同业拆借中心与Bloomberg等境外交易平台建立连接，为南向通提供交易服务。根据《全国银行间同业拆借中心债券通“南向通”业务申请指南》，境内投资者向交易中心提交南向通业务申请，并同意由为其托管债券的境内托管银行向交易中心提供结算路径信息。若机构在交易中心系统中已有交易账户，则交易中心为其开通南向通交易权限。尚无交易账户的，由交易中心开立交易账户并开通南向通交易权限，记录并维护其交易必要信息。

　　境内机构在南向通下的交易通过请求报价方式进行。机构可向一家或多家南向通做市商发送报价请求，报价请求的交易要素包含交易方向、债券代码、券面总额、结算日等。在发送报价请求时，投资者应选择该笔交易使用的境内债券托管结算机构及托管账户。做市商可以通过CFETS系统或者境外交易平台向境内投资者回复报价，待做市商回复后，投资者选择其中一项报价进行确认，其他报价回复自动失效。交易时间上，南向通交易的服务日为内地银行间债券市场的交易日，服务时间为每个交易日北京时间上午9:00-12:00，下午13:30-20:00。“南向通”交易的结算日期应为银行间债券市场和中国香港债券市场共同工作日。

　　1）境内债券登记结算机构模式（多级直连托管）：境内投资者在上清所开立南向通账户，用于记录债券持有余额。同时，上清所在香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）开立名义持有人账户，代境内投资者持有其购买的债券。境内和境外登记结算机构所记录的南向通债券余额应相等。在这一模式下，可投券种限于在CMU总登记托管的境外债券。结算币种上，上清所支持人民币、港币“南向通”交易结算，且自2025年1月14日起，新增为结算币种为美元、欧元的“南向通”交易提供结算服务。

　　清算方面，以上清所多级直连托管为例，CMU为结算币种是人民币、港币的“南向通”交易办理券款对付结算，为结算币种是美元、欧元的“南向通”交易办理纯券过户结算。其中，债券过户通过上海清算所在其开立的名义持有人账户办理，人民币、港币的资金支付直接通过境内投资者或其指定资金结算行开立在CIPS的资金账户办理，美元、欧元的资金支付由境内投资者与中国香港做市商自行完成。上清所根据CMU结算结果，通过南向通债券账户办理债券结算。南向通结算确认截止时间为结算日前一个银行间债券市场工作日16:30，结算处理截止时间为结算日16:30。上清所支持结算周期为T+1至T+3的南向通交易。境内投资者需办理结算周期T+3以上交易结算的，应提前与外汇交易中心及上清所联系。

　　南向通下的资金跨境受到严格监管。南向通报价、交易及结算币种为债券的票面币种，境内投资者如使用人民币投资外币债券，可在银行间外汇市场兑换所需外币，并可使用外汇衍生产品对冲风险。境内投资者的南向通资金只能用于债券投资，投资的债券到期或卖出后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币。央行负责对南向通进行监督管理，交易中心负责实时监控南向通交易额度使用情况，额度使用完毕的，交易中心即时暂停向境内投资者提供买入境外债券的交易服务，境内投资者仍可卖出境外债券。

　　2）离岸人民币债券市场的发展与人民币国际化紧密相关。2007年6月，央行和发改委制定了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，7月国开行在中国香港发行首只离岸人民币债券，离岸人民币债券市场由此起步，其诞生是我国推动人民币国际化战略的关键一步，也是中央政府支持中国香港巩固国际金融中心地位的重要举措。经过多年发展，离岸人民币债券发行人类型从初期的境内政策行和商业银行，逐渐扩大至境内非金融企业、海外金融机构和企业、国际机构等，发行地区从中国香港扩展至新加坡、伦敦、卢森堡、中国台湾、中国澳门等地。

　　3）G3货币债券市场的发展是国际资本流动需求与政策制度创新共同作用的结果。1971年，香港英资企业怡和国际公司发行1500万美元债券，成为中国香港美元债市场的起点。在中国香港市场发行G3货币债券具备无发行准入限制、资金自由使用、多币种选择的优势。对于中资企业而言，在中国香港市场发行G3货币债券是全球化融资、规避外汇管制的途径之一。根据香港金管局统计，截至2024年底，中国香港G3货币债券余额为5656亿美元。2024年在中国香港发行的G3货币债券同比增长54%至808亿美元，主要源于内地离岸债券发行额的回升。

　　G3货币债券发行人以中资为主。中资美元债是中资境外债的主要品种，也是中国香港债券市场的重要组成部分。该市场在20世纪80年代起步，但在较长一段时间内发展缓慢，2015年9月发改委将企业发行中长期外债由额度审批改为备案登记之后，中资美元债市场规模明显扩张。中资美元债曾经的发行繁荣主要源于监管宽松+融资成本比较优势。在2022-2023年，受美联储加息和国内地产下行影响，中资美元债发行额明显下滑。但2024年受美联储降息和和信用环境改善，融资边际回升。

　　1）中国香港特区政府债始发于2004年，旨在为中国香港债券市场提供基准利率。彼时同步推出港元与美元双币种债券，但发行一度停滞。自2009年起，中国香港正式启动特区政府债券发行计划，确保中国香港债券市场有充足的公债供应，并于2021-2023年快速扩容，2024年发行规模快速下降，2025年无新增特区政府债券发行。截至2025年5月底，特区政府债券存量规模达1681亿港元。该债券分为机构债券和零售债券。机构债券通过常规投标或转换投标发售，面值不低于5万港元，每项投标须为最低面值的整数倍，发行期限包括1年、3年、5年、10年、15年及20年期。机构债券的法定所有权属于在金融管理专员开设并记有有关机构债券的证券账户的持有人。零售债券针对中国香港公众发行，发行期限为3年。零售债券启动时间晚于机构债券，于2021-2023年间快速发展。截至2025年5月底，零售债券和机构债券余额分别为720亿港元和961亿港元。

　　3）香港金管局发行债券：包括外汇基金票据（EFB）及债券（EFN）。该发行计划旨在确保市场有充足优质的港元债券供买卖、投资及流动性管理。在金管局设有港元结算户口的银行，可凭持有的外汇基金票据及债券（及其他合资格证券）作抵押品，通过贴现窗向金管局借取隔夜港元流动资金。外汇基金票据（EFB）期限通常在1年以内；外汇基金债券（EFN）期限较长，为2年至15年，自2015年起，金管局停止发行3年及以上年期的外汇基金债券。2009年起，外汇基金票据及债券余额快速增长，主要源于金融危机后国际资金大量涌入中国香港市场，为维护汇率稳定，金管局增发外汇基金票据及债券。截至2025年5月底，其余额约为13325亿港元。

　　中国香港市场存量公司债中，发行人涉险国家/地区主要为中国香港和中国内地，币种以美元债为主，行业方面金融债规模最高。以银团初始发行市场为中国香港统计，截至2025年7月24日，中国香港债券市场中，中国内地发行人债券余额最高，为7757亿美元，占比66.9%，其次为中国香港发行人债券，余额为1195亿美元，占比10.3%。按币种看，美元债规模远高于其他币种，占比79.1%，其次为离岸人民币债，占比12%，港元债占比5.5%，其余币种债券占比均在2%以下。按行业看，金融行业债券余额最高，为6898亿美元，占到59.5%，细分行业前三依次为银行、房地产、金融服务。