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　　第二层次是美国证监会、财政部、美联储、联邦存款保险公司(FDIC)、货币监管局(OCC)2等颁布的法律法规。其中,证监会颁布的行政法规具有市场监管和机构监管两重属性,即证监会对美国证券市场、对非存款类金融机构的证券商、基金3等具有最高监管权4;其他政府机关的法规主要对其监管主体参与证券市场的资格进行监管,即进行机构监管。比如美联储、FDIC和OCC依据《联邦储备法》、《联邦存款保险法》和《国民银行法》等监管商业银行和储蓄机构的证券发行交易行为。为避免重复监管,《证券法》对此类机构的证券发行和交易进行豁免。

　　FINRA是美国最大的独立证券业自律监管机构,由美国证券交易商协会与纽交所的会员监管、执行和仲裁三个部门于2007年合并而成。FINRA的监管主体是美国所有从事公开证券业务的证券商,包括证券经纪商、自营商、地方债券经纪商或自营商、政府债券经纪商或自营商。FINRA在债券方面的监管职责主要体现在公司债,包括公司债交易、销售、公司债自营商和经纪商等方面所有自律规则的制定和执行。除此之外,还包括,一是根据《政府债券法》,负责制定政府债券交易的自律规则,和全面监管政府债券非存款类机构自营商和经纪商;二是根据MSRB和SEC授权,对从事市政债券交易的证券商和经纪商执行MSRB规则情况的监督和制裁;三是根据SEC授权,对所有债券自营商、经纪商从事债券(市政债券除外)的反欺诈行为的自律监管,包括(1)交易公正、公平和线)交易欺诈、欺骗和操作市场行为的监管;(3)基于客户利益和发行人利益进行交易和销售的行为监管;(4)财务和交易透明性的监管;(5)交易报告行为(含报价、成交价格、数量等)监管;(6)商业贿赂行为的监管等。FINRA监管权限较大,包括公开谴责权、罚款权、暂停、吊销FINRA会员资格权、仲裁权和调解权等。

　　MSRB于1975年由美国国会批准设立,接受SEC的监督,是市政债券的行业自律组织(专职市政债券),对从事市政债券承销、交易、销售等业务的证券公司和银行制定监管规则。MSRB制订的规则包括从业资格标准、公平交易、簿记、交易的确认、清算和交割等,这些规则的目的是防止市政债券市场发生欺诈和操纵事件,保障公平的交易。市政债券委员会制订的规则只对市政债券的交易商、承销商和经纪人有效。2010年7月多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案实施后,在国会授权下,MSRB的监管权限扩展到市政债券的顾问,包括财务顾问、互换顾问(swapadvisor)及其他对市政债券提供咨询的机构,但市政债券的发行人不受这些规则的约束。市政债券规则委员会制订的规则必须经过SEC批准之后才会生效,具有约束力。不同于FINRA的是,MSRB不具执行权,不负责监管规则的执行情况,具体执行由FINRA、SEC、美联储、FDIC和OCC分别负责。

　　美国作为联邦制国家,各州对在本州范围内的证券发行及交易活动有独立的立法和司法管辖权。1996年国会颁布的《全国证券市场促进法案》,强化了SEC的联邦监管权限,削减或限制了州政府对证券市场监管权力。州政府对证券发行销售注册、自营商、经纪商注册制度的影响力大幅下降,但对NASDAQ市场小额发行、在本州交易所发行、粉单市场发行,以及证券法豁免注册的证券发行(如市政债券)仍有实质管辖权。州政府也可根据联邦法律制定适合本州的反欺诈规则。1996年之后,州政府对证券市场监管已处于补充或辅助地位。美国也因此逐步探索走出联邦双重管辖体制的模式。

　　美国证券法的豁免制度,为债券发行的多头管理留下了制度空间,也充分体现了美国金融业混业经营基础上的分业监管体系和联邦制的特征。目前,国债豁免SEC登记注册,在国会授权下直接由财政部和美联储共同发行。联储主要负责国债具体发行、销售、登记、结算和托管及国债承销团(即一级交易商)的组织工作;联邦机构债比照国债,由联邦政府所属机构或联邦政府创办经营机构(如房利美和房地美)发行;市政债券因美国联邦制特点由地方政府直接发行,不需向SEC登记注册;存款类金融机构(主要是银行)发行的公司债,因美国混业加分业的监管特点,豁免SEC注册,由OCC等银行监管机构负责;其他类型信用类债券均由SEC统一登记注册发行,实行集中管理,避免监管套利。

　　相对于发行市场的多头管理,美国交易市场的监管则集中统一。国债、联邦机构债、市政债券、豁免和非豁免的公司债和其他债券在二级市场交易,参与其中交易的政府债券、市政债券和公司债券经纪商和自营商都要接受美国证监会统一领导下FINRA和MSRB自律监管组织的自律监管。证券法中的反欺诈条款和民事追究条款由美国证监会及授权的自律组织全权负责执行,并适用于所有债券和债券交易主体。这意味着,集立法、执行和准司法于一身的美国证监会是证券市场最高的监管机构。

　　受益于美国集中统一的市场监管制度,除国债之外,联邦机构债券、市政债券和公司债券都要按照相关主管机构赋予证监会和自律组织的要求,严格履行信息披露,以切实保护投资者利益。从1994年开始,市政债券要根据证券交易法中的第15条c款的规定,提供年度的财务报告、官方陈述(OfficialStatement)以及独立审计报告。MSRB还专门开发了一个市政债券的信披平台,即EMMA。从2002年开始,联邦机构债券要根据证券交易法第13部分规定,要及时提供完整的、经审计的年报、季报和临时报表,SEC比照上市公司信披要求审核上述报表。

　　实行交易报告制度是美国提高债券市场透明度和市场监控力最成功范例。国债、联邦机构债、市政债、公司债四大市场都有对应的交易披露披露平台和交易报告制度,分别是GovPX、AgencyPX、EMMA和Trace四大平台。前二者目前虽由ICAP收购运作,但其数据也要对接证券监管机关,供其随时查阅。后二者分别由MSRB和FINRA运作。Trace系统是1998年美国证监会为提高公司债市场透明度和提升市场监控力的重要手段。2012年以后,FINRA要求所有会员和类会员(会员在交易所达成的债券数据,由交易所直接上传,交易所会员不需要另行上传)在交易达成后15分钟内向TRACE系统报告数据,包括国债、联邦机构债和公司债报价、成交数量、价格、对应收益率等数据。由于这些系统和数据的存在,美国证监会可实时监控监督市场,这也是对交易参与主体最大威慑手段。

　　政府债券、市政债券、银行类公司债券和非银行类公司债发行主管机关制定了从事相应债券自营和经纪的准入条件,并根据美国混业基础上的分业监管原则,赋予不同的监管机关监管。比如根据《政府证券法》的规定,联邦注册的银行、外国银行或其他类型的政府债券自营商和经纪商,归OCC负责监管;在各州注册的美联储会员银行、外国银行及分行,及其控制的商业贷款公司或其他类型的政府债券自营商和经纪商,归美联储监管;在各州注册的非美联储会员,但参加了FDIC保险的政府债券自营商和经纪商,归FDIC监管;经联邦政府注册的储蓄机构类的政府债券自营商和经纪商,因OTS并入OCC,归OCC监管。其他政府债券自营商和经纪商,归SEC负责,但都需要在FINRA进行注册,都不得违反交易的透明性、公平和公正性监管。市政债券的自营商和经纪商也有类似的规定,但都需要在MSRB注册,也不得违反交易的透明度、公平公正性监管。

　　证券立法和美国证监会监管的一个重要目标就是切实保护投资者利益。为此,美国证监会和自律组织的制度设计都围绕这一目标展开。同时,美国1970年实施的《证券投资人保护法》从制度上健全了投资者保护的手段、程序和投资者受偿的法律权利,并规定了主管机关和自律组织在投资人保护中的功能与作用。多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案签署并实施后,金融消费者保护局获准组建。这一制度设计意味着美国进一步提升了证券市场投资者保护的力度。

　　在发行监管上,金融类债券分银行类、证券类和保险类三大类,分别适用人民银行(银监会)、证监会和保监会制定的法律法规,且分属上述机构审批或核准。非金融类债券主要分企业债、中期票据和公司债。这三类债券发行人高度重叠,产品性质雷同,但分别适用《企业债券管理条例》、《非金融企业债务融资工具管理办法》和《公司债券发行试点办法》及相配套的自律性规则等三套规则,且分别由发改委、人民银行及其管辖的交易商协会、证监会负责发行监管,缺乏统一的监管标准;在二级市场上,证监会和人民银行分别独立监管交易所市场和银行间市场及其基础设施。这些基础设施包括产品、参与人、结算后台和规章制度等。这种条款分割的监管体制已经造成监管重复、监管套利和监管缺位。

　　在监管深度上,企业债、公司债、金融债等均采取审批或准审批方式发行,中期票据等采取有别于审批制的注册制。审批制的核心就是“严进”,形成“市场准入为稀缺资源”的现象,促使发债资源向优秀企业集中,淡化后续的市场监管和处置,监管的错位现象突出。这种重审轻管的制度在信用债市场已有“以审代管”和“审管分离”的演变趋势。交易商协会实行的注册制的实质是由交易商协会会员代表组成的审核委员会对利益相关人之间的相互审批,以行业自律代替行政执法监管,重蹈了“既是裁判员,又是运动员”的历史覆辙,形成了“轻审批、轻监管”的现象。事实已证明,这种简单的放松管制做法不利于债券市场的长远发展。

　　此外,银监会、保监会、证监会等机构监管主体,一方面以管制代替市场,往往介入发债主体的公司治理、人事安排甚至内部管理和决策,忽视发债主体独立性。另一方面,又高度保护发债主体的利益,成为发债主体的利益代言人,无形中为银行债、券商债和保险债等债券提供政府隐形背书和担保。机构监管主体演绎为市场主管。这种以主管代替监管的做法充分体现了我国当前机构监管与市场监管的矛盾,必然造成监管越位,不利于发债主体的创新发展和债券市场的市场化改革。