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　　面对经济下行压力，财政部持续加大财政支出强度，扩大社会有效需求。根据政府预算，2024年和2025年我国财政赤字、特别国债及地方政府专项债的合计规模分别达到8.96万亿元和11.86万亿元，力度为近年来最大。中国人民银行（以下简称“人民银行”）自2024年以来三次下调政策利率共0.4个百分点，三次降低法定存款准备金率共1.5个百分点，在实现降低企业和居民融资成本，保持货币信贷合理增长的同时，为探索“超长期国债+超长期贷款”等创新服务模式营造良好的货币金融环境。两大政策协同发力，支持实体经济在内部需求不足、外部冲击加大的复杂环境中稳健前行。

　　在优化资源配置方面，财政部加强资源统筹，优化支出结构，并通过结构性减税降费等举措为产业升级提供有力支撑。2024年至2025年一季度末，社会保障和就业、教育、科学技术三大领域的财政支出共计12.25万亿元，支持科技创新和制造业发展减税降费及退税逾3万亿元。人民银行通过结构性货币政策工具对新兴产业和重点领域给予定向信贷支持和资金保障，持续做好金融“五篇大文章”。2025年5月，人民银行宣布全面下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，提高科技创新和技术改造再贷款额度至8000亿元。两大政策协同配合，引导资源优化配置，培育新质生产力，共同推动我国经济高质量发展。

　　为推进重点项目建设，财政部合理安排专项国债发行计划，及时公开有关发行信息，2024年和2025年上半年顺利发行1万亿元和0.56万亿元超长期特别国债，重点支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。同期，各地政府发行新增专项债券4万亿元和2.16万亿元。人民银行积极配合支持政府债券发行，一方面，前瞻性地通过降准、公开市场操作等方式调节货币供应量，为政府债券供给做好流动性安排。另一方面，将买断式逆回购和公开市场国债买卖操作纳入货币政策工具箱，实现有效释放流动性的同时改善国债市场的整体供需格局，从而降低政府债券的发行难度和成本。两大政策有效衔接，确保项目资金顺利募集，加快项目建设步伐，共同为国家重大战略落地增添强劲动力。

　　在预期管理方面，财政部与人民银行通过加强沟通、紧密合作，适时向市场释放积极信号，提振投资者信心。2024年9月至10月，人民银行、财政部等部门先后通过国新办新闻发布会释放多项重磅利好政策，提升市场活跃度。2024年10月9日人民银行和财政部公告两部门建立联合工作组，并强调要“统筹发展和安全，继续加强政策协同”。2025年3月，财政部、人民银行、证监会等五部门再次通过政策操作和记者会向市场释放“资本市场生态持续优化”、“长期资金入市政策取得突破”等关键信号，引发市场高度关注。两大政策协同合作，提高宏观调控的预见性、针对性和有效性，持续稳定并活跃资本市场。

　　伴随财政部与人民银行近年来协同加大政策调节力度、加快政府债券发行进度，全市场利率债的供给显著增加。2022年至2024年国债净发行量分别为2.6万亿元、4.1万亿元和4.5万亿元，地方政府债券净发行量分别为4.6万亿元、5.7万亿元和6.8万亿元。基于中央经济工作提出“各项工作能早则早，抓紧抓实”的要求，2025年上半年政府债发行节奏较2024年同期进一步提速。在此影响下，利率债的规模及占比从2022年末的83万亿元、58.5%逐年上升至2025年6月末的116万亿元、61.9%。

　　近年来信用债市场总体规模仍有增长，内部结构持续优化。从债券品种来看，自2023年7月中央政治局会议提出制定实施一揽子化债方案以来，城司发行债券监管趋严。与此同时，产业债发行受到监管政策鼓励、利率下行构成发债有利窗口期等因素影响，供给明显放量。2023年至2025年6月，城投债在信用债的占比从28.2%下降至23.6%，同期产业债占比从48.8%提升至52.0%。从行业分布来看，2024年银行、非银金融、公用事业、建筑装饰和交通运输等行业的债券净融资额保持在较高水平，而环保、计算机和国防军工等行业的净融资额同比变动创近年新高。这一方面表明金融行业发债主体仍保持较快的资产负债表扩张速度。另一方面，行业的净融资变化与财政政策、货币政策的结构性调控息息相关。

　　近年来，多部门频繁打出政策“组合拳”，推动债券市场多项业务创新，从多个维度为我国债券市场注入新活力。具体包括：（1）品种创新。根据党中央对金融工作的相关要求，人民银行、证监会、沪深交易所等债券监管机构多次提出要推动债券产品创新，鼓励发行绿色债券、科技创新债、乡村振兴债、一带一路债等专项品种。截至2025年6月末全市场绿色债券累计发行4.84万亿元，科创债累计发行3.27万亿元，新型债券市场规模持续扩容。（2）条款创新。在构建债市“科技板”的相关政策鼓励下，发行人可灵活设置债券条款。目前已创设的创新条款包括转股选择权、超额增发权、票面利率挂钩条款等，赋予债券发行人和不同风险偏好投资人更多的灵活性和适配性，增强债券吸引力。（3）工具创新。信用增进机构通过担保增信、信用风险缓释凭证（CRMW）等工具促进部分民企和房企扩大债券融资规模，充分体现新型金融工具支持实体经济发展的理念。人民银行创设科技创新债券风险分担工具，有效助力股权投资机构获得长期限、低成本资金，进一步激发市场活力与信心。（4）渠道创新。人民银行多措并举推动柜台债市场扩容增量，助力多层次债券市场建设，为我国居民获得财产性收入拓展了新渠道。

　　随着近年来财政、货币政策持续协同，统筹化解房地产和地方债务风险，高风险主体逐步出清，债券市场信用风险呈现收敛态势，而利率风险成为市场更为关注的焦点。以美国硅谷银行为前车之鉴，监管部门自2024年二季度开始持续关注并提示利率风险，防止市场形成单边预期并不断强化。在该季度《货币政策执行报告》中，人民银行从评估国债价格水平、健全利率调控机制、提示金融机构的经营风险、提示资管产品的净值波动风险等多个维度对债券市场进行预期引导，引起市场广泛关注。2025年，我国实施更加积极的财政政策，政府债券近14万亿元的净融资规模考验债券市场承接能力，权益市场走强带动全市场风险偏好整体回升，监管部门和投资机构将密切关注长端利率走势。

　　宏观经济环境和政策调控是影响市场利率走势的两个重要因素。为分析判断市场利率走势，段福印、龚剑成、杜雪川（2021）基于中国社会融资活动的供需情况构建了债券利率周期四阶段模型。该模型认为，实体经济融资需求变化与金融体系资金供给变化是市场利率变化最基本、最直接的驱动因素，并据此将债券利率周期划分为四个阶段。研究发现，在阶段Ⅰ和阶段Ⅲ，实体经济的融资需求变化是债券利率变化的主导因素；在阶段Ⅱ和阶段Ⅳ，货币政策取向是债券利率变化的主导因素。

　　目前来看，政策的协同调控构成影响市场利率方向与路径变化的主导因素。一方面，货币政策取向从过去维持12年的“稳健”转为“适度宽松”，明确表达了支持性的政策立场。如果美联储在下半年如期继续降息，我国货币政策的操作空间将再度打开，这在模型中表现为资金供给曲线的进一步右移。另一方面，社会融资规模指标展现出更加丰富的结构内涵。企业部门和居民部门融资需求整体较弱，政府部门暂时成为推动社会融资规模增速回升的主力，这在模型中表现为政策调控推动的融资需求曲线右移。在资金供给曲线和融资需求曲线同时右移的情况下，债券利率中枢预计将维持在低位，而具体的利率变动路径在很大程度上受到财政政策与货币政策协同调控作用的影响。总体来看，现阶段监管部门对市场利率的调控能力有所加强，因此监管部门对于市场利率未来走势的设想就显得至关重要。笔者认为，考虑现阶段国内外的经济环境，监管部门将尊重市场，允许债券市场利率中枢在长期视角下的进一步下行，但不支持利率在短期内的过快下行或剧烈调整，以防范系统性金融风险的发生。

　　笔者建议，可结合上文提及的债市新特征，灵活运用债市“三板斧”。首先，在政策高度支持以及市场高度关注的背景下，科创债可作为组合拉长久期的替代品种。然而，近期科创债ETF成分券交易火爆，其收益率和信用利差均处于历史低位，可关注同一发债主体非成分券与成分券科创债的价差收窄机会。其次，两大政策协同增加政府债券规模的背景下，资金利率大幅抬升的可能性较小，杠杆策略仍然适用，但需关注政府债券供应节奏和流动性支持力度。再次，资质下沉建议聚焦两大政策加大资源配置的领域，可重点关注净融资金额和增速保持在较高水平的行业。最后，在化债政策的推动下城司整体财务指标明显改善，债务风险有所缓解，可关注由城司发行的用途类科创债，以及由城司组建的产业投资平台发债项目，积极挖掘投资机会。